新疆城乡收入分配状况实证分析.docx

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新疆城乡收入分配状况实证分析

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张娟娟

[提要]本文从投资者情绪的测度和实证检验两个层面系统梳理情绪实证研究的演进过程。在投资者情绪测度方面，基于纵向角度从情绪直接调查指数逐渐深入到用多个代理变量来综合表征情绪；在投资者情绪实证检验方面，基于横向角度梳理投资者情绪影响资产价格的三个效应和三个维度。最后，结合投资者情绪的研究进展，指出未来主要研究方向。

关键词：投资者情绪；复合情绪指數；情绪交互效应

基金项目：教育部人文社科项目：“股票市场的情绪加速器效应研究”（编号：16YJC790048）

：F832.5：A

收录日期：2018年1月29日

一、引言

20世纪70年代后期以来，西方学者发现证券市场中不断涌现许多无法用传统金融资产定价理论来解释的“异常现象”。这些金融市场异象对传统金融理论形成了强有力的挑战，越来越多的学者开始对传统金融理论中的有效市场假说产生了疑问。在这种情形下，一些学者开始放松传统金融理论中“投资者理性”假设，而以“投资者有限理性”为假设来研究资产定价问题，并逐渐发展为金融学的一个重要分支——行为金融学。根据投资者有限理性的表现形式，行为资产定价理论大致分为基于噪音、心理偏差和投资者情绪的资产定价理论。虽然基于噪音交易的模型和认知偏差的模型能够解释部分市场异常现象，但是对二者进行实证检验的一个重要问题是噪音和偏差如何辨识、如何测度至今仍未能找到有效的解决办法。基于投资情绪的资产定价理论研究可以克服以上两类理论模型研究的不足，投资者情绪能够被定量地测度，从而可以对理论模型进行相应的实证检验（Baker和Wurgler，2006）。

另一方面，心理行为学以及神经医学等领域的实验提供了直接的证据，表明投资者情绪在不确定性条件下影响人们的投资决策行为，从而影响金融资产的价格。一些金融实验的结果表明投资者在情绪高涨时将会做出乐观的判断与决策，从而提高金融资产的认知价格；投资者在情绪低落时会做出悲观的判断与决策，降低金融资产的认知价格（Statman等，2008；Kempf等，2014）。由于投资者情绪易于辨识和测度，目前对基于投资者情绪的实证研究正在蓬勃发展。正如Baker和Wurgler（2007）指出，现在的问题已不再是投资者情绪是否影响股票价格，而是如何测量投资者情绪和量化它的效果。

二、投资者情绪测度研究

为了实证检验投资者情绪对资产价格的影响需要对投资者情绪进行具体的测度，目前对于投资者情绪的测算大致有如下三类：情绪直接指标、情绪间接指标和情绪其他特殊指标。

（一）情绪直接指标。情绪直接指标是指通过对投资者的直接调查、询问其对未来一定时期市场发展的看法，一般归类为看涨、看跌和看平三种态度，通过一定的数学计算（如比率等）表示出投资者的乐观情绪或悲观情绪。根据被调查者在金融市场中所处地位的不同性质，情绪的直接指标又可以分为仅调查机构投资者的机构投资者情绪指标、仅调查个人投资者的个人投资者情绪指标，以及不区分被调查者属性的市场整体情绪指标。

国外常用的投资者情绪直接调查指标有针对机构投资者的投资者智能指数（InvestorIntelligent），有针对个人投资者情绪调查的美国个人投资者协会指数（AmericanAssosiationIndividualInvestor，AAII），还有针对市场整体情绪的调查指标，即密歇根消费者信心指数（ICS）。国内常用的投资者情绪直接调查指标有针对机构投资者的央视看盘机构投资者调查指数，有针对个人投资者的央视看盘个人投资者调查指数，还有针对市场整体情绪的调查指标，即中国消费者信心指数。

然而，投资者对未来市场的认知会随着市场的发展而变化，在面临判断与选择时，针对投资者情绪的直接调查数据本身极有可能是有偏误的。与此相比，金融市场中的交易变量已经包含了投资者的各类行为与心理偏差，运用这些变量表征情绪或许更为准确。

（二）情绪间接指标。情绪间接指标是指运用一定的数学手段，以相关金融市场中一个或多个代理变量测算投资者的情绪。按照采用交易变量的个数，情绪间接指标可以分为单一性指标以及综合性指标。依据采用代理变量的个数分为两个阶段：第一个阶段主要是运用单一代理变量来表征情绪，以Brown和Cliff（2004，2005）对各代理变量的综述为结束标志；第二个阶段主要是运用多个代理变量来综合地表征情绪，以Baker和Wurgler（2006，2007）提出的著名的BW情绪指标为代表。

此外，情绪其他特殊指标，包括天气状况、空气温度、日照长短、月运周期等非金融市场交易变量。目前，国内外的众多学者倾向于以多个代理变量综合表征情绪。然而，该方面的研究主要还存在如何科学选取代理变量的问题，由于受限于数据的可得性等原因，不同的学者在构建情绪指标时选取的代理变量亦有不同