不逆势不对抗，等待短端企稳.docx

目录

一、市场手段与行政处罚双管齐下央行展现了对长端利率超调的控制能力 5

二、Q2货币政策执行报告强化了对于长期利率风险的提示 6

三、类似于理财赎回潮的风险事件发生需要短端利率的上行配合 6

四、流动性有近忧，但尚无远虑 8

五、不逆势不对抗等待风险释放完毕 10

风险因素 15

图目录

图1：商业银行托管国债规模达到了20万亿 5

图2：以四大行年报测算其持有国债的规模可能存在低估 5

图3：M2-社融增速倒挂程度加深时资产荒现象出现相对罕见（单位：%） 7

图4：居民与企业存款脱媒一般都发生在债券利率较高的时期 7

图5：近期货币基金与债券基金规模明显抬升 7

图6：主要银行3年期定期存款挂牌利率和上限 8

图7：银行类活期存款的利率上限 8

图8：2016年后逆回购改为每日公告 9

图9：临时回购工具创设后，资金利率波动有所增大 9

图10：6月非银机构杠杆率抬升 9

图11：本周政府债净缴款规模创去年10月以来新高 10

图12：2024年二季度货币政策执行报告内容比较 11

上周国内债券市场出现了显著的调整。周一早盘债券延续强势，叠加海外避险情绪上升影响，10年期国债收益率一度突破2.1，但随后央行窗口指导大行卖出10年国债新券的消息一度引发长端利率大幅回调，尽管此后市场配置力量仍强，利率上行幅度收窄，但交易商协会对部分机构展开自律调查，并公告称查处部分国债交易违规行为，叠加卖出国债期限进一步扩散，市场情绪再度降温，各期限国债收益率均明显上升，10年期国债逼近2.2?。

我们在前一周提示，当前央行是否会对市场进行干预，仍是影响市场短期变化的核心因素，而上周市场的走势也充分地说明了这一问题。央行相当于用行动明确了10年期国债2.1?、30年期国债2.3是其短期所容忍的长端利率下限，但不确定的是央行希望长端利率的高度是多少？尤其是上周五公布的24Q2《货币政策执行报告》中提到“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”、在专栏四中也讨论了“资管产品净值机制对公众投资者的影响”，提示投资者宜审慎评估资管产品投资风险和收益，相对于长期利率风险的提示较上季度更强。在这些不确定性之下，投资者应当如何应对呢？

一、市场手段与行政处罚双管齐下央行展现了对长端利率超调的控制能力

尽管30年国债收益率在上周之前已经连续突破2.40和2.35?的关口，但央行的干预迟迟没有到来，这使得市场怀疑央行前期对于长期国债收益率偏离基本面的看法是否发生变化。但从上周市场的表现看，央行维持长端利率在合理区间的态度未发生变化，尽管合意区间的下限可能在降息后下调了10BP，但其控制市场超调的能力仍然较强。

尽管央行此前公告将开展国债借入操作，可作为潜在卖券的准备，但在上周实际干预的过程中，央行反而是通过指导大行进行国债卖出操作。这可能是央行顾及如果自身开始卖债，对于市场的冲击可能更大；而指导大行操作，方式方法可以更加灵活，也可以根据市场的反应及时调整策略。而从大行的行为来看，其最早大规模卖出的还是10年期国债的新券，但随后干预的范围也扩展到了10年国债老券、7年以及30年国债上。

目前，工商银行与农业银行在2023年报中披露的国债持有规模分别为2.37万亿元和1.35万亿元，而建设银行和中国银行未披露详细的国债持有数据，仅有政府债券的相关规模。如果按照工行与农行持有的政府债券中国债的比重来推算，则四大行持有的国债规模约为6.4万亿。考虑大行持有的国债多数在摊余成本类账户，FVOCI、FVTPL账户持有的政府债券金额大约仅占其整体规模的20?。考虑配置账户卖出受到的限制，四大行可供出售的国债规模大约在1.3万亿；而考虑四大行FVOCI、FVTPL账户中5年以上资产的比重约为20?-30?，因此粗略估计四大行可供出售的中长期债券规模大约在3300亿左右。

图1：商业银行托管国债规模达到了20万亿

亿元 大行 其他银行 所有银行

250000

200000

150000

100000

50000

2018-052018-10

2018-05

2018-10

2019-03

2019-08

2020-01

2020-06

2020-11

2021-04

2021-09

2022-02

2022-07

2022-12

2023-05

2023-10

2024-03

图2：以四大行年报测算其持有国债的规模可能存在低估

万亿元 工商银行 农业银行 中国银行 建设银行

7.0

6.0

5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0

资料来源:万得，

2019 2020