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华谊兄弟高溢价并购的经济后果研究

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摘要：隨着国家政策对于并购重组的支持力度不断增加，上市公司并购重组的环境得到了改善，存在高溢价并购事件的上市公司数量也呈现稳步增长趋势。本文以华谊兄弟并购东阳浩瀚与东阳美拉为例，结合定性分析与定量分析，分析了高溢价并购形成的原因以及相关经济后果，得出高溢价并购可以在一段时期内改善企业部分经营绩效指标，但无法得到资本市场的认可并取得累计超额收益，且存在商誉减值、业绩“变脸”、估值大幅波动等风险的结论，并向并购方、被并购方、投资者及监管部门提出相关建议。

关键词：并购溢价;经济后果;潜在风险

近年来，国家相关部门给予上市公司并购重组的支持力度逐渐加强，上市公司并购重组的环境得到了很大改善，存在高溢价并购事件的上市公司数量呈现稳步增长趋势。影视娱乐行业是典型的“轻资产”经营模式行业，包含知名导演、演员、品牌价值、知识资产等在内的核心无形资产无法在企业财务报表体现，从而更容易产生“高溢价”并购的现象。华谊兄弟是A股第一家影视文化公司，并购经历具备一定的典型意义。

一、华谊兄弟并购东阳浩瀚与东阳美拉案例情况

华谊兄弟成立于1994年，由王中军、王中磊兄弟创立。华谊兄弟于2009年率先登陆创业板，目前投资及运营包括电影、电视剧、艺人经营、电影城、游戏等业务板块。东阳浩瀚成立于2015年10月21日，成立时的股东艺人包括李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫。华谊兄弟在东阳浩瀚成立不久之后即以7.56亿元的价格收购东阳浩瀚明星股东合计持有的70%股权。2017年，东阳浩瀚获得爱奇艺、上海云峰人民币3亿元增资。东阳美拉成立于2015年9月2日，成立时股东为冯小刚和陆国强。华谊兄弟在东阳美拉成立后不久即以10.5亿元的价格收购冯小刚和陆国强合计持有的70%股权。

二、华谊兄弟并购东阳浩瀚与东阳美拉存在的问题

华谊兄弟收购东阳浩瀚与东阳美拉存在以下几个方面的问题：

一是东阳浩瀚与东阳美拉的交易定价不合理。东阳浩瀚与东阳美拉均为新设公司，没有历史经营业绩，净资产分别为1000万元及-0.55万元。并购各方仅仅依靠老股东的业绩承诺而制定的交易价格为“拍脑袋式”决策，缺乏科学依据。

二是东阳浩瀚与东阳美拉的业绩承诺补偿设置不合理。在老股东未完成业绩承诺的情况下，仅仅对当年未完成的业绩差额部分进行补偿，相对于按PE估值支付的对价来说，老股东稳赚不赔，损害了上市公司股东的利益。

三是华谊兄弟无法规避东阳浩瀚与东阳美拉两家公司老股东的道德风险。由于影视娱乐行业的“轻资产”属性，公司的运营与发展高度依赖人力资源及知识资产，一旦业绩承诺期满，老股东的经营动力下降，将会导致被并购方经营业绩的下滑，持续稳健发展动力不足。

四是华谊兄弟收购东阳浩瀚与东阳美拉的时机选择不合理。经商鼻祖范蠡曾说，“贾人夏则资皮，冬则资絺，旱则资舟，水则资车，以待乏也”。古人的经验在现代社会同样适用。在并购重组市场的牛市选择开展“跟风式”并购交易，往往较熊市时需要付出更高的代价。

三、华谊兄弟并购东阳浩瀚与东阳美拉经济后果分析

（一）高溢价并购对股价的影响

华谊兄弟收购东阳浩瀚与东阳美拉后三年内，股票各年表现均不及创业板指数，除2017年度华谊兄弟股价全年表现略好于传媒指数（中信证券一级行业指数，CI005028）之外，其余两年全年表现不及传媒指数（中信证券一级行业指数，CI005028）（图1）。华谊兄弟收购东阳浩瀚与东阳美拉后的经济行为并未在资本市场取得超额收益。

根据卡尼曼和特维斯基在1979年提出的预期理论，与收入不确定的选择相比，人们更愿意收入确定的选择，卡尼曼和特维斯基称之为确定效应。这种市场的不理性行为是市场的理性短期预期导致的自发波动。由于股票市场牛市的影响，当时的资本市场出现了高溢价并购的热潮，华谊兄弟收购东阳浩瀚与东阳美拉出现大幅度溢价。但从资本市场后续的表现来看，华谊兄弟从收购东阳浩瀚与东阳美拉中并未在资本市场上取得超额收益。华谊兄弟选择的并购时点对公司本身存在较大不利。

（二）高溢价并购对企业经营绩效的影响

从整体上看，在出现商誉减值前，华谊兄弟收购东阳浩瀚与东阳美拉对于华谊兄弟经营指标的改善起到了较大的作用;但出现商誉减值后，华谊兄弟出现9.09亿元的巨额亏损，经营指标急剧下滑。

从表1中可以看出华谊兄弟在收购东阳浩瀚与东阳美拉前，营业收入、营业利润、净利润三大指标均在逐年增长，但归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润在2013年度达到最高值后，2014年度遭遇大幅度下滑。华谊兄弟在2015年收购东阳浩瀚与东阳美拉后，当年营业收入、营业利润、净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润得到大幅增长，但在随后的两年增长有所减弱，2018年则出现巨额亏损。

（三）高溢价并购存在的风