信用债展望及城投化债跟踪.pptx

摘要;;“资产荒”与信用债投资;;7月份M1数据为-6.6%，大型银行存贷差仍然处于小幅下行状态。

禁止手工补息后存款外流，分银行类型来看，大行受影响更为明显，中小行影响稍小。;6月，货币基金规模环比回落4822亿元，但开放式债基仍然维持增长，二者合计规模有所回落。;银行理财规模在经历了年中回落后，继续增长，8月中，银行理财规模最高增长到29.91万亿，为2022年四季度以来的新高，但增速放缓。

图：银行理财存续规模;贷款需求指数处于过去几年的历史同期低位，二季度的贷款需求指数甚至弱于2022年二季度。

货币基金收益整体回到1.5%附近，吸引力在降低。;信用与利率的税收区别

对不同机构而言，税收上存在较大差别。公募基金在普通信用债投资上需要缴纳3%的增值税，资管产品在此基础上还需要对资本利得缴纳增值税，银行自营税收负担更为沉重。因而，对不同机构而言，实际上信用债和利率债的投资回报差异会很明显。而2024年以来，资金主要从银行流向非银，非银税收负担不重，也是“信用利率化”的一部分原因。

图：各类机构投资税收情况;信用与利率的税收区别

即使社会融资需求不足的问题不发生改变，但如果未来资金流向发生改变，由于不同机构的税收不同，可能也会对市场形成一些明显的影响。

比如，同业存单和剩余期限为1年的短融中票相比，公募基金投资同业存单是免税的，而参与短融中票需要缴纳3%的增值税，因而实际上虽然短融中票估值高，但税后收益并没有显著优势，甚至AAA等级还低于同业存单。对银行而言，实际考虑更为

复杂，会涉及到增值税、所得税（公司层面征收）、资本占用带来的机会成本等等。

表：不同机构增值税税收中票与同业存单的投资收益对比;银行存款平均付息成本与业务及管理成本

将存款付息率与业务及管理费/生息资产简单相加可知，对于国有行、股份行需要分别达到2.716%、3.03%的收益率才可以满足收益要求。另一种计算方法是用银行的计息负债收益率统计，国有行和股份行需要达到2.89%和3.12%。;银行存款平均付息成本与业务及管理成本

首先，我们统计了银行的存款平均付息成本，作为第一条参考???。2023年，6家国有大行的算数平均存款成本为1.855%，而有公开数据披露的股份制银行的算数平均存款付息率为2.2%。如果满足以上两条线，理论上来说，就达到了基础要求。

在此基础上，还需要考虑各家银行实际上的业务及管理成本与生息资产比例，大概在80bp左右。我们统计了2023年有公开数据的银行，统计了其业务及管理费/生息资产。受近几年银行净息差持续压缩影响，银行也在逐步压缩业务管理费支出，2023年国有大行、股份行、城商行、农商行的业务及管理费/生息资产分别下降至86bp、79bp、76bp、88bp。

图：各家银行存款平均付息率及各类型银行平均值（%） 图：业务及管理费/生息资产（bp）;“资产荒”压力下银行净息差被大幅压缩，2024Q2仅1.54%

银行在“资产荒”压力下，最直接的结果是净息差将被大幅压缩。在历史上几次比较典型的“资产荒”阶段中，实际上，都伴随着银行净息差的压缩，如2016Q1-2017Q1/2020Q1/2022-2023。

图：银行净息差走势（%）;;进入二季度后，利率进入震荡期。市场开始转而寻找超长久期信用债的投资机会，超长久期信用债利差持续压缩，长久期信用债投资回报表现较好。

图：二季度债市投资回报;7月，超长信用债表现仍然亮眼。;资料来源：Wind，中国政府网，央行，央广网等，天风证券研究所;;资料来源：Wind，天风证券研究所;低等级信用债收益率相比降息之前，收益率、利差仍明显偏低。;低等级信用债收益率相比降息之前，收益率、利差仍明显偏低。;回顾2022年，能够观察到当时的收益率整体上行，信用利差除二永债外被压缩。

图：2022/11/14相比2022/11/9收益率变动 图：2022/11/14相比2022/11/9信用利差变动;调整前，超长信用债的静态预期投资回报被压缩至较低位，相比同期限利率债优势也不明显。

图：2024/8/5债券收益率静态测算（持有12个月）;经过调整之后，10年期超长久期信用债的投资回报已经有明显提高。

图：2024/8/21债券收益率静态测算（持有12个月）;;从银行间现券交易情况来看，8月5日到8月9日信用债总体呈现出“银行净卖出减少，非银净买入减少，整体交易规模收缩”的态势，市场相对较为谨慎。;超长债整体交易量也有所下降，市场参与更为谨慎。但近几周超长债交易量占整体信用债交易规模的比重逐渐提高，说明市场对于超长债的认可度和交易热情有所提升。

银行仍然有一定规模的卖出，主要是股份制银行和城商行。非银方面：①保险公司：一改前三周净卖出的情况，第32周

（8.5-8.9）合计净买入7.56亿元