基于门限自回归模型的通胀率与利率走势研究.docx

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基于门限自回归模型的通胀率与利率走势研究

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高伟刚步艳红

摘要：在通常情况下，通胀率与利率走势呈现同向变动。但近10年来，二者走势出现了三次背离：通胀率显著上升，利率却不断走低。笔者通过构建门限自回归模型进行研究发现，当通胀率不小于4.39%时，通胀率的变动才能够有效地影响利率走势。因此，随着通胀率的下降，未来通胀率对利率的提升作用有限。

关键词：通胀率?利率?门限自回归模型?流动性

通胀率与利率走势的三次背离

一般来说，通货膨胀率（以下简称“通胀率”）与利率的走势是同向的。我国的通胀率与利率走势基本趋同，因而一些前瞻性的研究往往会通过对未来一段时期通胀率走势的预判来分析利率走势，这存在一定的合理性。

但我国的通胀率与利率走势在2009年至2016年曾出现两次背离现象，分别为2009年12月至2010年7月、2015年10月至2016年10月。前者是在经济下行期，货币环境偏宽松拉动地产投资，由此出现通胀率与利率走势背离;后者也是在经济下行期，供给侧去产能促使煤炭、钢铁等价格上涨，通胀率与利率走势出现背离。值得注意的是，自2019年11月初开始，我国通胀率与利率走势又开始出现背离：由猪肉紧缺等因素导致的结构性涨价带动总体物价水平逐步走高;伴随着新一轮降息周期的开启，国债收益率逐步走低（见图1）。

上述三次通胀率与利率走势背离的共同点是经济处于下行期、通胀率相对较低、利率处于低位，在这种背景下，由于某种原因使得通胀率走高而利率保持低位，从而形成背离。同时，上述三次走势背离说明两者并不总是保持同向变动，也不能再简单地通过对通胀率的预判来分析利率走势。特别是在经济下行期，通胀率往往处于较低水平，当通胀率上升时，利率未必会同步上升。对此，笔者将运用门限回归模型（ThresholdRegressiveModel，简称“TR模型”）进一步分析二者的关系。

（编者注：1.将橙色图例改为“中债10年期国债到期收益率月度值（左轴）”;2.将蓝色图例改为“国内生产总值（GDP）平减指数（右轴）”）

影响利率走势的通胀率临界值

针对解释变量处于不同取值区间时对被解释变量的影响不同这一问题，一般可采用门限回归模型进行分析，其中划分不同区间的取值即为“门限”，该解释变量称为“门限变量”。

笔者在分析通胀率与利率的关系时，尝试考虑通胀率的门限作用。若存在通胀率的门限作用，则说明通胀率在不同的取值区间对利率的影响是不同的。

（一）数据变量的选取及处理

笔者以中债10年期国债收益率月度均值r代表利率水平，以工业增加值月度同比增速y代表经济增长水平，以GDP平减指数月度同比增速p代表通胀水平，以广义货币M2月度同比增速m代表货币供应量，以货币超发量e考察流动性对利率的冲击作用。

其中，p的计算方法为：将居民消费价格指数（CPI）月度同比增速和工业生产者出厂价格指数（PPI）月度同比增速均转换为季度数据，与GDP平减指数进行OLS回归得到拟合公式，再利用月度CPI、PPI数据拟合出p值。此外，e=m-y-p。

笔者选取的样本区间為2002年初至2019年底，共得到216个观测值。数据来源于Wind，通过Eviews10.0进行回归。

（二）模型门限变量的选取

笔者进行单位根检验显示r、e、p均为平稳变量，符合回归要求。由于利率r为AR（1）过程（即自回归过程，见图2），当期数据受到上一期的影响，因此构建单一门限变量的门限自回归（TAR）模型。

门限自回归模型SSR检验结果（见图3）表明，在p、e、m、y四个变量中，p的SSR值最小，这意味着p对r的影响存在门限区间，可以作为门限变量。

门限自回归模型的估计结果如表1所示。表1中“门限回归1”列显示，p存在单一的门限值4.39%，因此模型应为两区制单一门限值模型：当p4.39%时，流动性冲击对利率的影响并不显著，此时通胀水平并不能有效影响利率走势;当p≥4.39%时，流动性冲击会明显降低利率水平，弹性系数为-0.0185，通胀水平升高将带动利率水平同向变动。

鉴于CPI为常用通胀指标，笔者继续采用CPI作为替代变量进行门限回归，结果如表1中“门限回归2”列所示，其与“门限回归1”所列示的结果类似，即CPI同比增速达到2.25%是影响利率变动的单一门限值;当CPI高于这一水平时，通胀率变动对利率走势的影响会较为明显。

门限回归模型的启示及对利率的研判

（一）门限回归模型的启示

通过研判通胀率走势进而分析未来利率走势是进行债券投资较为常用和有效的方法之一。但高频数据显示，自2019年11月以来，通胀率与利率走势出现了明显背离，如果通过研判通胀率来准确预测利率，将难以实现。历史数据显示，此前出现的两次通胀率与利率走势背离现象与这次的背离现象存在一定的相似性。因此，有必要通过模型验证低通胀率