境外市场国债期权做市商制度研究.docx

?

?

境外市场国债期权做市商制度研究

?

?

摘要：合理的做市商制度是提升国债期权市场活力、保障市场稳健运行的关键。本文系统地梳理和比较了美国芝加哥商业交易所集团、欧洲期货交易所、日本交易所集团和澳大利亚证券交易所的国债期权做市商制度，并提出其对我国发展国债期权市场的启示。

关键词：国债期权做市商制度流动性?持续报价

期货和期权是风险管理体系的两大支柱。我国自2013年起逐步上市5年期、10年期、2年期国债期货，国债期货市场的利率风险管理功能得到各方的一致认可。但随着利率市场化的不断推进，市场对国债期权产品的需求日益迫切。从国际市场来看，国债期权产品合约较多、流动性较为分散，由做市商为产品提供报价，促进了国债期权市场的发展，做市商制度建设为国债期权市场提供了重要保障。本文将系统地梳理和比较美国、欧盟、日本、澳大利亚的国债期权做市商制度1，以期为我国建设和发展国债期权市场提供有益借鉴。

境外市场国债期权做市商制度概况

（一）做市商制度的主要模式

从境外市场国债期权做市商制度的基本框架来看，主要分为两种模式。第一种是在交易所层面对做市商的权利和义务做出通用性规定，同时根据市场发展需要，在部分产品层面明确对做市商的额外要求，并通过交易所与做市商签订的双边协议来体现，这种模式以美国芝加哥商业交易所集团（CME）和日本交易所集团（JPX）为代表。第二种是逐渐弱化交易所层面对做市商的规定，侧重在产品层面对做市商进行各项考核和激励，以欧洲期货交易所（Eurex）和澳大利亚证券交易所（ASX）为代表。

（二）做市商业务管理的一般原则

境外市场对国债期权做市商的业务管理主要体现以下三个原则：

一是做市业务与其他业务隔离。交易所要求做市商申请单独的交易编码或账户开展做市业务。

二是非公开信息限制。做市商不得以任何方式获取或持有相同或相关市场上其他参与人的非公開订单信息。相同或相关市场是指做市产品所在的市场以及与做市产品相关的期货、期权和互换市场。

三是做市商应接受监管。做市商应允许交易所对其做市行为进行监控，并根据监管部门及交易所的要求提交相应材料，以确保其做市行为符合做市要求。

境外市场国债期权做市商的做市义务

境外市场国债期权做市商的做市义务主要体现为按照交易所的要求对指定产品进行报价的义务。做市报价主要分为持续报价和回应报价两种方式。

根据不同交易所的规定，做市商可以对单独的期权产品、打包产品甚至期权策略组合以持续报价或回应报价的方式进行做市。具体来看，ASX对做市商的持续报价和回应报价均有明确要求，并作为做市商考核和给予优惠的依据。自2017年5月起，CME不再将持续报价纳入做市商的义务范围，仅要求做市商对全部上市合约按照规定的最大价差和最小报单数量进行回应报价。Eurex仅对期权产品的持续报价提出要求，对回应报价不做强制要求且不将其作为考核依据，对期权策略组合仅做出回应报价要求，并对此另外制定了做市商优惠政策。JPX仅对期权产品做持续报价要求。

（一）持续报价

持续报价是指在期权交易时间内，做市商按照协议约定主动提供的持续性双边报价。持续报价的内容主要包括做市合约到期月份、行权价格、有效持续报价时间比、最小报价数量、最大报价价差五部分。

1.到期月份

与期货合约相似，近月期权的市场需求相对较高，因而交易所通常规定做市商至少对最近两个到期月份的期权合约进行做市。具体来看，Eurex把做市要求分为5个模块，分别为基础模块、打包产品模块、策略模块、大额报价模块和窄幅价差模块，除打包产品模块要求对3个近月的期权合约进行报价外，其他模块均要求对两个近月的期权合约进行报价。

2.行权价格

交易所通常以平值期权为基准，要求做市商对一定行权价格范围内的合约做市。Eurex要求各类做市商从包含平值期权在内的连续17个行权价序列中，分别选取4个看涨期权行权价合约和4个看跌期权行权价合约进行报价;ASX要求做市商对对冲值（delta）2位于0.05～0.50的行权价合约进行报价;JPX要求做市商对平值及一档实值、三档虚值的看涨和看跌期权进行做市，共计5个执行价格。

3.有效持续报价时间比

一些交易所规定，做市商应在连续竞价交易时段内持续报价，并达到一定时间比，这样才被视为完成持续报价义务。在实践中，Eurex和JPX规定做市商应在连续交易时段内完成一定累积时间的持续报价;ASX规定做市商在收盘前的连续交易时段内完成一定比例的报价义务，同时在收盘前十分钟内实现100%的持续报价。

4.最小报价数量

最小报价数量是指做市商在进行报价挂单时，交易所规定的最优买入价和最优卖出价的成对委托报价数量。CME对报价数量不做要求，但会根据做市商的报价价差和报价数量，按照一定计算标准为做市商打分;Eurex对不同到期月份的最小报价数量合约有不同的规定（25～100