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美国经济及金融市场分析与预测

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王宇

美国加息进程减速

2015年12月，美联储打开加息窗口，启动货币政策正常化进程。到2018年底，美联储已连续加息9次，将联邦基金利率目标区间从0～0.25%上调至2.25%～2.5%。其中，2015年加息1次，2016年和2017年各加息2次，2018年加息4次。2015—2018年，美联储加息进程不断提速，主要是因为美国经济基本面相对较好以及宏观数据相对强劲。2018年，美国经济同比增长2.9%，为2008年全球金融危机以来的最快增速;失业率为4.7%，创近49年来的最好水平。美联储希望在宏观经济表现良好的情况下，尽快将联邦基金利率提高到合意水平，从而为下一次可能出现的经济衰退释放出货币政策操作的空间。

自今年以来，随着美国宏观经济数据分化，美联储加息进程明显减速。今年美国宏观经济数据依然强劲，经济增长率和失业率均处于历史较好水平。从美国商务部发布的数据看，一季度美国经济增长率为3.2%，经调整后为3.1%，远超出预期;4月美国新增非农就业人数为26.3万人，失业率进一步降至3.6%，为近半个世纪以来的最低值。但是，美国商务部的数据也表明，美国经济下行的风险在增加。今年3月美国核心个人消费支出平减指数（PCE）同比增长1.6%，距离美联储2%的目标值还有较大距离。经季节调整后，4月零售额环比下降0.2%。5月制造业采购经理指数（PMI）和服务业PMI大幅下降，其中，制造业PMI降至50.6%，创2009年9月以来新低;服务业PMI降至50.9%，创2016年2月以来新低。此外，新订单指数自2009年8月以来首次出现下跌。

一方面是较好的经济增长与就业形势，另一方面是较差的消费表现和PMI数据，宏观经济数据的分化引发了宏观政策决策的分歧。在美国政府内部出现了要求美联储降息的强烈呼声。一些美国政府官员表示，在通货膨胀率较低的情况下，美联储的货币政策应当尽快实现由加息向降息的转换，通过实施扩张性货币政策来防止美国经济可能出现的下行风险。但美联储与美国政府的看法不同，美联储对中期内美国经济增长前景仍持乐观态度。在今年4月30日至5月1日召开的货币政策会议上，美联储主席鲍威尔明确表示，“现在的货币政策是适当的，没有看到加息或是降息的很大可能性”。本文预测，美联储的货币政策操作将从“紧缩”转向“中性”，今年下半年美联储加息或者降息的可能性都较小。

美联储将继续缩表

为了应对全球金融危机的冲击，2009—2014年，美联储连续实施三轮量化宽松政策（QE）。其主要内容包括降息和扩表两部分：一方面，将联邦基金利率目标区间降到0～0.25%的超低水平;另一方面，实施资产购买计划，通过大量购买中长期国债和住房抵押贷款支持证券，向市场提供中长期资金支持。量化宽松政策造成美联储资产负债表大幅扩张，其规模从危机前的不足1万亿美元大幅扩张至4.5万亿美元。

此后，随着美国经济逐步恢复，货币政策正常化势在必行，美联储决定退出量化宽松政策，其实施方式包括加息和缩表两部分。2015年12月，美联储打开加息窗口。2017年10月，美联储开始缩表。缩表的内容是由美联储卖出其在危机时期购入的中长期国债和住房抵押贷款支持证券，实现资产负债表正常化。缩表以渐进的、可预见的方式進行，避免可能因为流动性紧缩而引发市场波动。在操作上是以每三个月为一个时间单位，在第一个时间单位内每月缩表100亿美元，此后每增加一个时间单位，则每月缩表数额增加100亿美元，以500亿美元为上限。具体来讲，在开始缩表的第一个时间单位内，美联储每月卖出中长期国债和住房抵押贷款支持证券100亿美元;在第二个时间单位内，美联储每月卖出200亿美元;依此递增，直到第五个时间单位，美联储每月卖出量增至500亿美元，之后就维持这一缩表节奏。本文预测，2019年美联储会以每月卖出中长期国债和住房抵押贷款支持证券500亿美元的节奏继续缩表，直到其认为资产负债表规模达到合意水平为止。

下调超额存款准备金利率：政策权衡与技术操作

自2008年10月美联储开始对商业银行存放在中央银行的超额存款准备金支付利息以来，超额存款准备金利率（IOER）与联邦基金利率的波动方向基本一致，美联储对超额存款准备金利率的调整与对联邦基金利率的调整基本同步，从而使超额存款准备金利率始终位于联邦基金利率目标区间的上限。

2008年10月至2015年12月，美联储一直将联邦基金利率目标区间维持在0～0.25%，将超额存款准备金利率保持在0.25%。2015年12月至2018年12月，美联储连续加息9次，将联邦基金利率目标区间从0～0.25%上调至2.25%～2.5%，同时连续10次提高超额存款准备金利率，从0.5%提高至2.4%。由此可见，自2008年10月以来，无论是在货币政策扩