中国房地产CMBS与REITs证券产品比较分析.docx

?

?

中国房地产CMBS与REITs证券产品比较分析

?

?

徐郡遥郑连宁

摘要：中国房地产产业无论是REITs（房地产信托投资基金）还是CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券），都是房企为迎接真正的REITs落地而做的铺垫或预习。从此证监会表态鼓励租赁运营类、公寓类以及公租房等相关企业的公募REITs落地可看出，REITs的开放已经指日可待。证监会正在加紧研究面向个人投资者的公募REITs产品制定相关的政策法规，其中，租赁运营类、公寓类以及公租房等相关企业的REITs将成为政策最先鼓励的方向。

本文主要使用比较分析的方法来解读我国房地产业的发展现状，分析其优势，劣势并提出相对的建议。

关键词：CMBS;REITs;优劣势分析

引言

房地产是一个综合的较为复杂的概念，从实物现象看，它是由建筑物与土地共同构成。对于实际意义来从两个方面来理解：房地产既是一种客观存在的物质形态，同时也是一项法律权利。

（1）作为一种客观存在的物质形态，房地产是指房产和地产的总称，包括土地和土地上永久建筑物及其所衍生的权利。房产是指建筑在土地上的各种房屋，包括住宅、厂房、仓库等。房地产也因其自身的特点，即位置的固定性和不可移动性，在经济学上又被称为不动产。可以有三种存在形态：即土地、建筑物、房地合一。

（2）法律意义上的房地产本质是一种财产权利，这种财产权利是指寓含于房地产实体中的各种经济利益以及由此而形成的各种权利，如所有权、使用权、抵押权、典当权、租赁权等。

如今的中国土地占有面积巨大，各个城市都实行城镇化的规定，因此楼盘地皮的买卖变得更为显著。但是如果土地得不到购买者的注意，一块好好的楼盘便会搁置，遗弃。与其将土地这种流动性不强的资产作为抵押物或者其他买卖标的物处理，不如将这份土地的价值流动起来，实现资产证券化，不仅可能使资产升值，也可以增强资产流动性。

一、CMBS与REITs定义

什么是CMBS？CMBS（CommercialMortgageBackedSecurities）指商业房地产抵押贷款支持证券，债权银行以原有的商业抵押贷款为资本，发行证券。简单说来是传统银行房贷的一个替代，是一种比经营性抵押贷款更好用的、在交易所挂牌交易的融资工具;是将一个或者一组非标的商业物业贷款（Loans）加工为分级别的标准化债券（Bonds）的金融技术。

什么是REITs？REITs（RealEstateInvestmentTrusts）即房地产投资信托基金。其实际上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票（J金融机构多为基金单位），集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，通过多元化的投资，选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，在有效降低风险的同时通过将出租不动产所产生的收入以派息的方式分配给股东，从而使投资人获取长期稳定的投资收益。

二、CMBS产品基本运作方式及优劣势

证券交易所发行的CMBS产品多采用信托贷款形式的双SPV结构，并以商业房地产抵押、商业房地产未来收入进行质押等作为信托贷款还款来源，以信托受益权作为基础资产设立资产支持专项计划。目前市场上的CMBS主要采用以下两种方式发放贷款：一种是借助信托公司成立信托计划向借款人发放信托贷款，从而形成信托计划和专项计划的双SPV结构;另一种是借助委贷行向借款人发放委托贷款，发放委贷无需另设SPV，从而形成只有专项计划的单SPV结构。

CMBS的现金流主要是物业的未来收益（租金、物业费、商业管理费等），现金流在借款人的收款账户处归集，经过一系列的账户，最后进入计划管理人开立的专项计划账户。CMBS的交易文件对现金流分配流程的各个时点都有明确的规定，以保证专项计划能在兑付日及时、充分地向资产支持持有者分配收益。与一般ABS相比，CMBS的现金流分配流程更为复杂。CMBS的交易文件对现金流的分配顺序也会作出明确的规定，且对发生特定情形的特殊分配顺序也作了明确规定，以最大限度保护优先级资产支持证券收益及本金安全。

CMBS的基础资产一般为信托受益权或委托债权;CMBS基础资产的底层基础资产，是贷款。虽然支撑CMBS的现金流是底层物业资产未来收益产生的现金流，但底层物业的所有权、未来租金受益权等相关权益并不直接作为底层基础资产，而是以附属担保权益方式构成CMBS底层基础资产的一部分。房地产商仍然保留对底层物业资产的所有权。

CMBS的信用分析，跟其他消费类资产的分析根本不同。消费类资产的一个资产包可能有上千條资产，通过数学模型的计算，一两个资产产生坏账不会影响现金流总体的变化。但是在CMBS中不一样，因为它的资产相对较少，还存在单一资产、单一借款人的情形，资产产生坏账以后，对投资人打击非常大，不能仅仅依靠数学模型。这个与资产特点有显著的关联性。

（一）优势

与其他融资方式