德昌股份首次覆盖报告.docx

目录

家电+汽零双轮驱动，多元业务协同成长 3

深耕电机技术，从家电代工到汽车电机 3

家电业务营收稳健增长，汽零规模快速提升 5

家电：吸尘器电机到整机，小家电业务成长迅速 8

吸尘器长期增长趋势不变，短期出口复苏 8

多元小家电业务积极布局，新客户+新品类加速拓展 13

汽车零部件：在手订单超50亿，进入业绩兑现期 17

EPS电机存在技术壁垒，国产替代空间广阔 17

坚持技术创新驱动，在手订单累计超50亿元 19

盈利预测与投资建议 23

盈利预测假设与业务拆分 23

估值分析 25

投资建议 25

风险提示 26

插图目录 28

表格目录 28

家电+汽零双轮驱动，多元业务协同成长

深耕电机技术，从家电代工到汽车电机

二十余年聚焦电机研发制造，由家电到汽车探索多元业务方向。德昌股份目前主要从事小家电及汽车EPS电机的设计、制造与销售，包括小家电ODM/OEM产品、家用电器电机及汽车EPS电机，其发展历程可以分为两个阶段：

第一阶段（2002年-2017年）：由吸尘器电机到整机，基本盘业务持续扩张。公司前身为1998年成立的余姚市城西线路板五金厂，主要进行吸尘器线路板、五金件等配件的生产；2002年，公司正式成立，成立之初就定位于吸尘器电机及其他家电电机的生产制造；2007年，公司凭借优秀的产品性能开始与国际知名品牌TTI合作，为其供应吸尘器电机；2012年，公司把握住TTI整机订单转移的契机，成功切入了TTI吸尘器ODM/OEM供应商体系，开始替代其墨西哥工厂、东莞工厂向TTI供应吸尘器整机。

第二阶段（2017年至今）：小家电与汽车业务积极探索，多层次业务格局逐步形成。2017年，为了适应市场环境的变化，公司成立子公司德昌科技，开始汽车EPS无刷电机的研发生产；2018年，公司进军美容美发小家电市场，并于2019年开拓新客户HOT，向其供应卷发梳等产品；2021年，公司正式在上交所上市；2022年，公司的汽车EPS电机实现量产。经过二十余年的发展，公司构筑了“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的多层次业务格局。

图1：公司从吸尘器电机出发，逐步形成“家电+汽车”多层次业务格局

资料来源：公司官网，公司招股说明书，

公司的主营产品包括吸尘器、小家电、汽车EPS无刷电机及家电电机。吸尘器产品方面，公司主要为欧美知名品牌TTI做ODM/OEM业务，覆盖Hoover、DirtDevil、Vax等品牌，2023年吸尘器产品收入占总收入的58.78%。小家电方面，产品覆盖个人护理电器（包括卷发梳、吹风机等）、地面清洁电器（包括吸尘器水机、干机等）、环境家居电器（包括加湿器、电风扇、空气净化器等），公司以ODM/OEM模式服务于Revlon、HotTools、Shark等品牌，2023年小家电产品收入占总收入的29.63%。汽车电机方面，公司研发生产的EPS无刷电机、制动电机可以应用于汽车转向/制动系统，2023年汽车电机收入占总收入的7.26%。家电电机方面，公司产品除少部分作为配件单独销售外，大部分电机为内部供应，客户包括伊莱克斯、LG电器等。

图2：公司主营产品矩阵 图3：2023年公司三大产品板块营收占比情况

吸尘器 小家电 EPS电机 其他

29.63%58.78%7.26%

29.63%

58.78%

资料来源：公司官网，公司招股书，淘宝网，苏宁电器， 资料来源：wind，

公司股权结构集中稳定，实控人持有公司63.55%股权。公司的实际控制人为黄裕昌先生、张利英女士和黄轼先生，截至2024年一季报，三人分别直接持有公司股权的24.36%、11.99%和6.00%，同时三人还通过昌硕企管、宁波德朗、宁波德融、宁波德迈间接持有公司21.20%的股权，加总计算，实控人共持有公司63.55%的股权。2021年年报至2024年一季报期间，实控人持股比例不曾发生变动。公司旗下的子公司均为全资控股子公司，其中德昌电器有限公司和德昌科技有限公司分别对应家用电器小家电及EPS电机业务。创始人黄裕昌先生为公司董事长，黄轼先生系黄裕昌先生和张利英女士之子，现任公司董事兼副总经理。公司股权结构较为集中，核心管理团队从业经验丰富，有助于公司提升决策效率、坚定长期发展战略。

图4：公司股权结构图

注：数据截至2024年一季报

资料来源：wind，

家电业务营收稳健增长，汽零规模快速提升

2018年至2023年公司营收收入年复合增速达1