城投债票面利率下调还会继续吗？.docx

目录

票面利率调降回顾：调降规模和持续时间空前 4

含调整票面利率选择权债券:票面利率仍有下调空间 6

票面与估值：票面利率4?以上居多，估值集中1.9?-2.3? 6

票面、估值差距3?以上债券：山东、重庆、四川较多 14

非含权债：调整难度更大，规模偏小 16

风险提示 19

图表目录

图表1：2023年10月以来城投债调降票面大幅增加（亿元） 4

图表2：2023年10月以来调降幅度多在100bp以上 4

图表3：城投债提前兑付以重点省份为主（亿元） 5

图表4：城投债调降票面利率以非重点省份为主（亿元） 5

图表5：城投债调降票面利率主要集中在AA+主体 5

图表6：城投债调降票面利率主要集中在地市和区县主体 5

图表7：含调整票面利率选择权城投债区域及票面利率分布 7

图表8：含调整票面利率选择权城投债行政级别及票面利率分布 8

图表9：含调整票面利率选择权城投债隐含级别及票面利率分布 9

图表10：含调整票面利率条款城投债主体评级及票面利率分布 10

图表11：含调整票面利率条款城投债剩余期限及票面利率分布 11

图表12：含调整票面利率条款城投债券种及票面利率分布 11

图表13：含提前偿还条款城投债区域及估值收益率分布情况 13

图表14：票面、估值差距3?以上含权债区域分布情况 14

图表15：票面、估值差距3?以上含权债隐含评级集中在AA(2)和AA 15

图表16：票面、估值差距3?以上含权债主体评级集中在AA+和AA 15

图表17：票面、估值差距3?以上含权债行政级别以区县和地市为主 15

图表18：票面、估值差距3?以上含权债期限分布以中长期为主 15

图表19：票面、估值差距3?以上含权债主要为私募公司债、PPN和中票 16

图表20：票面、估值差距3?以上非含权债区域分布情况 17

图表21：票面、估值差距3?以上非含权债主要为AA(2)和AA-债项 18

图表22：票面、估值差距3?以上非含权债主要为AA+和AA主体 18

图表23：票面、估值差距3?以上非含权债集中在区县和地市级主体 18

图表24：票面、估值差距3?以上非含权债主要为中短债 18

图表25：票面、估值差距3?以上非含权债主要为公司债、PPN和中票 19

去年10月至今，城投债票面利率调降一直在持续，目前存量含调整票面利率选择权城投债还有多少？票面和估值偏离情况如何？我们对此进行了全面梳理。

票面利率调降回顾：调降规模和持续时间空前

重点关注含调降票面利率选择权债券。利率下行期，含权债中对发行人有利的主要是调整票面利率选择权、赎回权和提前偿付权。一方面，提前偿付和赎回权存量相对较少，其中含提前偿还条款债项约9000亿元，赎回权债项约

9200亿元，而调整票面利率选择权债项存量较多，约6.4万亿元。另一方面，一揽子化债实施后，2023年10月开始以非重点省份为主的城投债提前偿付债券到达高潮，但今年开始城投债提前兑付规模有所下降，或说明城投债提前偿付逐渐回归常态；而部分含调整票面利率选择权的债券也包含赎回条款，所以我们接下来重点对含调整票面利率选择权债项进行梳理。

城投债票面利率调降规模和持续时间空前，未来或将继续。2023年10月之后，与城投债提前偿还相伴随的是城投债票面利率的大规模调降，涉及城投债规模约1.8万亿元；调降幅度在100bp以上的债项规模约1.6万亿元。此轮票面利率调降的规模和持续时间空前，债券估值收益率持续下行及化债大背景下，调降票面利率或仍将继续。

图表1：2023年10月以来城投债调降票面大幅增加（亿

图表2：2023年10月以来调降幅度多在100bp以上

元）

资料来源：企业预警通， 资料来源：企业预警通，

城投债票面利率调降区域以非重点省份为主。区域分布上，2023年10月以来城投债票面利率调降主要集中江苏、浙江、山东三省，均在200亿元以上。

其次是四川、湖南、河南和重庆，涉及规模1000亿元左右，江西、湖北、安徽

在500亿元以上，其余各地均在500亿元以下。可以看出，排名靠前省份中仅有重庆一个重点省份，其余地区均为非重点省份，这或与化债政策支持下，重点省份更倾向于提前偿付有关。重点省份城投债提前兑付规模较大，非重点省份城投债票面利率普遍调降，都将导致一定再投资压力。

图表3：城投债提前兑付以重点省份为主（亿元） 图表4：城投债调降票面利率以非重点省份为主（亿元）

资料来源：企业预警通， 资料来源：企业预警通