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管理者过度自信、支付方式与并购溢价的关系研究

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王楠

[摘要]以我国沪深两市A股上市公司发生的以股权为标的并购事件为研究样本，分析管理者过度自信与并购溢价的关系以及支付方式的调节作用。研究发现，与非过度自信的管理者相比，过度自信的管理者在并购决策中更偏好支付高额并购溢价;支付方式在其中起着调节作用，采用股票支付会强化这种正向关系，而采用现金支付则会弱化这种正向关系。

[关键词]管理者过度自信;并购支付方式;并购溢价

[]F271[]A[]1009-6043（2019）10-0107-03

一、引言

近年来，并购重组日益成为企业资本扩张的重要方式。并购重组在为企业提供了一条快速发展的便捷路径的同时，也给企业带来了不容忽视的问题。我国学者叶玲、王亚星（2013）通过研究发现目标公司的大股东在并购过程中获得了绝大部分收益，导致主并企业的并购绩效无法达到预期效果[1]。危文秀、贾丽娜（2014）指出，我国资本市场中的大部分并购属于低效率并购，并购后短期和长期绩效都会出现明显的负增长[2]。过度自信理论是行为金融学的一个代表理论，由RichardRoll（1986）首次提出[3]。我国学者潘爱玲等（2018）在实证研究中发现过度自信的管理者在并购决策中支付的并购溢价更高[4]。本文进一步研究管理者过度自信这一认知偏差与并购溢价的关系。

并购支付方式是主并企业选择的支付方式。在我国的并购活动中，现金和股票支付的使用比例超过90%，因此本文将研究重心放在这两种支付方式上。已有研究表明，不同的支付方式会给企业带来不同水平的并购溢价。本文进一步研究了不同并购支付方式的选择对于并购溢价的影响以及支付方式对于管理者过度自信和并购溢价二者关系的调节作用。

基于上述分析，本文以2018年我国深沪两市A股上市公司为研究对象，研究管理者过度自信对并购溢价的影响以及支付方式的调节作用。其目的是为了回答如下问题：一是管理者过度自信是否会影响并购溢价;二是如果有影响，支付方式是否起到了调节作用。通过研究发现，管理者过度自信的水平越高，支付的并购溢价越高;支付方式在其中起调节作用，采用股票支付会强化这种正向关系，而采用现金支付会弱化这种正向关系。

本文的贡献主要体现在以下两个方面：第一，揭示了并购溢价的影响因素，为企业并购决策提供理论依据。传统金融学理论大多从理性人的角度去研究管理者行为对并购溢价的影响，而从非理性人角度研究的文献相对较少。本文从管理者过度自信这一非理性认知偏差入手，研究它對并购溢价的影响，为企业高管的并购决策提供了理论依据。第二，为并购活动中的支付方式选择提供理论依据。本文研究不同的并购支付方式如何调节管理者过度自信和并购溢价二者之间的关系，为管理者在并购支付方式的选择这一问题上提供理论依据。

二、理论分析与研究假设

根据前景理论，人们在不确定的环境下做出决策需要经过两个必要的阶段：第一阶段为编辑阶段，决策者对部分信息有意识地忽略。在这一阶段，决策者可能会出现过度自信心理。第二阶段是价值评估阶段，即使用价值函数选出基于第一阶段非理性筛选的价值最大决策。个体的决策不能够做到完全理性，决策的结果也必然不会和初始预期完全一致。管理者可能会根据以往成功的并购经验做出错误预判，高估并购的协同效应，进而支付较高并购溢价。

根据自我归因偏差理论，过度自信的管理者总是将决策的成功归因于自身出众的能力，而忽视其他客观因素，因此在并购决策中支付较高溢价。基于上述理论分析，本文提出研究假设1：

H1：管理者的过度自信水平越高，支付的并购溢价越高。

本文从信号传递理论和风险分担理论两方面来分析现金和股票支付这两种支付方式对管理者过度自信和并购溢价二者关系的调节作用。

由信号传递理论可知，标的企业有理由相信，采用股票支付的企业的股票价格往往比实际价值要高，而采用现金支付的企业则相反。因此，当主并企业使用股票支付时，目标企业会索要更高的并购溢价当作补偿。

由风险分担理论可知，在股票支付下，主并企业将收益与风险同时转移给了目标企业，高效实现协同效应。但在现金支付下，主并企业承担了全部并购风险。站在目标企业的立场上，股票支付下由于其需要担负部分风险，所以会要求较高并购溢价。

并购过程中的信息不对称会阻碍企业获得价值信息，进而增大并购风险。但支付方式的选择可以在一定程度上规避这种风险。当主并企业认为目标企业的价值存在被高估的可能时，他们更倾向于选择股票支付;而当主并企业认为交易价格合理且不存在风险时，就会选择现金支付。所以在管理者过度自信的环境下，企业选择股票支付进行并购交易要比选择现金支付付出更高的并购溢价。据此，本文提出研究假设2：

H2：管理者过度自信与并购溢价之间呈正相关关系，企业采用股票支付会加强这种正向关系，而采用现金支付会减弱这种正