货币信用环境如何驱动权益行情.docx

正文目录

股票在不同货币-信用环境下的特征明显 4

货币趋松信用趋宽：经济复苏驱动收益，高胜率特征显现 5

货币趋紧信用趋宽：流动性承压，宽信用支撑有限 7

货币趋紧信用趋紧：收益不稳定，但回撤相对较小 8

货币趋宽信用趋紧：股票行情的趋弱周期 10

回归分析：清晰呈现流动性的边际影响 11

利用DDM思想，对流动性影响进行控制变量研究 11

回归结果：全时段下，利率/社融分别对股价有负/正向影响 13

热门行业：信用趋宽提振大多数板块的行情 16

红利板块：全时段下，利率社融对多数行业股价正向驱动 17

科技板块：电子计算机股价与利率负相关，与社融正相关 18

其他热门行业：白酒对货币-信用环境变化较为敏感 20

风险提示 22

图表目录

图1：货币-信用分析框架是大类资产配置研究的经典方法 4

图2：货币趋松信用趋宽环境的高收益主要由2019年贡献 6

图3：2019年，流动性整体趋松 6

图4：2019年，股票在信用趋宽时明显上涨 6

图5：货币趋紧信用趋宽环境，货币趋紧奠定行情承压的基调，信用趋宽对股价的支撑减弱 7

图6：流动性收敛让股票市场承压 8

图7：2023年以来，信用趋宽对股票的支撑有限 8

图8：货币趋紧信用趋紧环境，收益属性不稳定，小回撤特征明显 9

图9：三个时段的股市基本呈宽幅震荡状态 9

图10：信用开始收缩，市场分歧加剧 9

图11：货币趋紧信用趋紧环境下，大盘股相对占优 10

图12：货币趋宽信用趋紧环境下，股票行情或暂时趋弱 10

图13：2018年，央行多次实施定向降准政策 11

图14：2018年社融同比持续下降，股票行情承压 11

图15：DDM模型将股票价格的变动归因于三个方面，流动性也是其中重要因素之一 12

图16：测算盈利与财报公布的盈利变化基本一致 13

图17：测算的风险偏好与市场感受基本一致（亿元） 13

图18：系数1和系数2分别反映了流动性和信用环境变化对股票价格的边际影响 13

图19：全时段下，利率水平对股价形成负向驱动，但不同流动性环境下的结果分化 14

图20：全时段下，社融同比增速与股价正相关，但分环境下的结果明显不同 15

图21：2016年3-8月，社融增速尚未明显提升，但市场已在交易宽信用预期 16

图22：2017年2-12月，社融回落，股票仍在上涨 16

图23：2017年2-12月，大小盘行情分化明显 16

图24：全时段下，多数行业股价受资金利率正向驱动 18

图25：全时段下，信用派生对红利行业有推动作用 18

图26：A股股息率与社融反向变动（社融为逆序） 18

图27：2023年后“红利逻辑”持续受到市场关注 18

图28：全时段下，资金利率对电子股价负向驱动 19

图29：信用环境的趋松有利于科技行情提振 19

图30：电子产业景气度变化与信用环境密切相关 20

图31：全时段下，生猪白酒受资金利率负向驱动 21

图32：全时段下，白酒家电股价受信用派生的推动 21

图33：飞天茅台散装批价与社融同比增速基本同向变动 21

图34：货币-信用环境与猪肉批发价可能没有明显的直接影响关系 22

表1：对股票而言，每个货币-信用环境都有较为明显的特征 5

在本系列第一篇报告中，我们对经典的货币-信用框架进行了适应性更新，并详细探讨了新特征下的货币-信用环境如何影响国内大类资产表现。新框架主要针对当前流动性环境的短周期、低波动特征进行了改进，从结论来看，股票和转债在货币趋宽信用趋宽阶段相对占优，债券则在货币趋宽信用趋紧时期表现出色；商品随国内流动性变化的特征不明显，或与2016年以来国内供给侧改革以及国际地缘政治格局边际变化有关。（详见《货币-信用框架再认识》）

本篇报告中，我们在全新货币-信用框架的基础上，聚焦权益资产细节，并探索以下三方面问题：

综合考虑收益率、波动率、最大回撤和胜率，观察股票在不同货币-信用环境下的收益风险特征。我们按照改进后的货币信用周期划分，逐段呈现股票的指标表现，以探讨流动性和实体信用派生如何影响股票的收益与性价比。

以经典的DDM模型拆分思路进行回归分析，观察货币信用环境变化对股票价格的定量影响。在DDM模型中，企业盈利、流动性和市场风险偏好是影响股票价格的三个重要因素。借助回归模型，我们可以尽可能控制其他两个因素的影响，来观察流动性如何作用于股票价格。

沿用DDM回归工具，我们对红利板块、科技板块和其他一些热门行业进行回归分析，总结出各板块行情如何受货币-信用环境轮动的影响。

滞胀阶段除商品外，股票占优，转债最弱