工业富联首次覆盖：智能制造先行者，AI算力需求强提供高确定性增长.docx

索引

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内容目录

投资要点 4

关键假设 4

区别于市场的观点 4

股价上涨催化剂 4

估值与目标价 4

工业富联核心指标概览 6

一、高端制造龙头，开启工业互联网时代 7

业务覆盖面广，产品、技术持续领先 7

拥抱人工智能，工业互联网持续升级 9

二、受益于生成式AI需求，核心业务高确定性增长 10

云计算：生成式AI驱动，算力需求持续攀升 10

通信及移动网络设备：AI数据中心引领交换机业务发展 11

三、盈利预测与估值分析 13

四、风险提示 15

图表目录

图1：工业富联核心指标概览图 6

图2：公司长期专注于高端制造领域 7

图3：公司产品覆盖数字经济的多个领域 7

图4：公司营业收入相对稳健 8

图5：公司自2021年以来归母净利润稳中有升 8

图6：公司费用控制良好 8

图7：公司净利率水平相对稳定 8

图8：2023年通信及移动网络设备业务收入占比超50% 9

图9：公司云计算业务毛利率2022年以来逐年增长 9

图10：公司借助AI技术实现制造业的数字化、智能化升级 9

图11：公司致力于打造可复制的灯塔工厂 10

图12：人工智能服务器市场有望持续增长（单位：百万美元） 10

图13：公司拥有较为完善的系列高性能服务器产品 11

图14：RDMA可以实现GPU间的高效数据传输 12

图15：Quantum-X800InfiniBand交换机面向AI专用基础设施 12

图16：Spectrum-X800以太网交换机能有效优化AI网络 12

图17：GB200NVL72包含单独设置的NVLink交换机 13

表1：公司2024年-2026年营业收入预测（单位：百万元） 14

表2：可比公司估值一览（单位：亿元） 14

投资要点

关键假设

通信及移动网络设备：主要产品为高速交换机及路由器、终端精密结构件和网通设备。考虑到全球AI算力的数据中心网络建设不断推进、重点客户移动终端新产品即将发布，预计2024年-2026年收入增速分别为5.00%、4.00%、4.00%；考虑到通信及移动网络设备业务的数据中心交换机产品，有望扩大规模，部分零部件的采购价有望下降，因此或使得毛利率有望相对上升，预计2024年-2026年毛利率分别为10.66%、11.52%、12.37%。

云计算：主要向客户提供GPU模组、基板及AI服务器的设计与系统集成。我们认为：随着互联网厂商加速投入生成式AI，来自互联网厂商的需求有望增加，从而带动云端产品线持续增长。预计2024年-2026年收入增速分别为40.00%、30.00%、12.00%；考虑到GPU模组、基板及AI服务器或在2024年实现产品迭代，随着新一代产品的技术壁垒持续上升，毛利率有望得到改善，预计2024年-2026年毛利率分别为5.75%、6.48%、7.31%。

工业互联网：根据MordorIntelligence的测算，全球智能制造市场在2024年-2029年的复合年增长率为14.58%。公司的工业互联网业务主要提供智能制造及工业互联网的整体解决方案，考虑到智能制造行业竞争正在加剧，预计2024年-2026年收入增速分别为10%、8%、6%；公司由于有多家灯塔工厂的打造和运营经验，在工业互联网领域有自身独特的竞争壁垒，毛利率或进一步小幅上升，预计2024年-2026年毛利率分别为50.27%、50.73%、50.73%。

区别于市场的观点

市场的观点是：在生成式AI应用用户人数平稳发展的情况下，新一代AI算力或将以更稳健的方式提高渗透率。

我们认为：

需求端：海外云厂商之间的AI算力建设是相互竞争关系，在生成式AI模型的性能尚未达到平台期，Scaling-Law依然有效的情况下，海外云厂商或将持续加大面向生成式AI领域的资本开支，加速购买先进的AI算力。

供给端：以英伟达为代表的GPU厂商，有望在新一代产品上实现性能的突破，特别是在推理场景下，相较此前的产品有明显提升，有望推动下游的模型厂商或海外云厂商提高订单量。

股价上涨催化剂

AI算力基础设施投入超预期；生成式AI训练和推理算力需求超预期。

估值与目标价

针对公司所处的高端制造领域，我们根据主营业务相似度，选取浪潮信息、紫光股份、立讯精密、蓝思科技作为同行业可比公司。截至2024年8月21日，上述四家同行业可比公司2024年-2026年PE均值分别为：21.50x、17.49x、14.39x。

我们预计：公司有望在2024