招商银行股份有限公司A股(600036)股票估值研究.docx

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招商银行股份有限公司A股(600036)股票估值研究

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段龙志

【摘要】近些年，随着世界金融一体化的进程不断推进，金融业的高速发展，中外资银行竞争也愈加激烈，商业银行间的合并、收购、资产重整等资本运作越来越普遍，这使得价值评估在银行业间，特别是在商业银行间资本运作中的作用日趋重要。不仅如此，在金融市场中的投资者、管理者、决策方也需要对投资对象的价值进行评估。因此，本文以商业银行中的招商银行股份有限公司作为研究对象，对其股票进行估值。

【关键词】金融;估值;招商银行

一、股票估值方法介绍

公司股票估值的目的是分析和衡量公司的公平市场价值，以帮助投资人和管理者改善决策。在西方近200年的证券市场发展历史中，西方学界和投资界已经发明了许多股票估值理论和方法，估值理论的研究框架和体系已经相对比较完备，这些理论和模型大致可分为两类：一类是相对估值方法，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市销率估值法、EV/销售收入估值法、RNAV估值法：另一类是绝对估值方法，如股利贴现模型、自由现金流模型等。

（一）相对估值法

相对估值法是以交易活跃的同类公司股价和财务数据为依据，计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为乘数估计被评估公司的价值。将被评估公司和同行业中其他上市公司进行比较时，通常可分析下述财务指标：销售利润率、销售毛利率、流动比率、存货周转率、应收账款周转率、产权比率、年销售收入的增长率等。

（二）绝对估值法

绝对估值是通过对上市公司历史及当前的基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测，来获得上市公司股票的内在价值。绝对估值的方法分为两种：一是现金流贴现定价模型：另一种是B-S期权定价模型。现金流贴现定价模型目前使用最多的是股利折现模型（DDM）和自由现金流折现模型（DCF）。主要采用了收入的资本化定价方法，通过预测公司未来的股利或者未来的自由现金流，然后将其折现得到公司股票的内在价值。而自由现金流折现模型中，最广泛应用的就是股权自由现金流模型。

1.股利折现模型（DDM）

1938年由威廉姆斯提出了股票的内在价值不是其市场价格而是股票本身的价值。假设投资者永久性的持有该股票，则内在价值可以用股票每年的股利的贴现值之和来表示。即：股票的内在价值的评价方法就是股利贴现模型（DividendDiscountModel），简称DDM。

式中：Pn：股票的内在价值;Dt：第t期的股利;r：投资者要求的贴现率。

不同股利增长率（g）的假定派生出不同类型的贴现现金流模型。

第一种，零增长模型。在这种情况下，公司每年发放的股利是固定的，增长率为零，即：Po=D/r

第二种，不变增长模型。公式为：

第三种，可变增长模型。即公司的股利增长率可变，股票内在价值可以表示为：

2.自由现金流模型

自由现金流量是指公司所产生的现金流量在扣除对库存商品、再投资所需资金和税金以外的部分，自由现金流贴现法可以分为公司自由现金流量贴现法和股权自由现金流量贴现法。但实际上，二者在原理及模型上与股利贴现模型一致，只在贴现因子和贴现率上存在区别。在实务中，由于股权自由现金流对于具有较高财务杠杆比率或者财务杠杆比率正在发生变化的公司来说，计算的现金流可能为负数或计算困难，因此本文主要介绍公司自由现金流量贴现模型。

公司从成长期逐渐进入成熟期后，将达到一个稳定增长的状态，此时公司的价值可以表现为：

式中：V：公司总价值;FCFFt：第t年的公司自由现金流：WACC：加权平均资本成本;gn：公司自由现金流的增长率。

二、招商银行简介

招商银行股份有限公司成立于1987年，其总部位于中国深圳，是一家在中国具有一定规模和实力的全国性商业银行。2002年4月9日，招商银行A股在上海证券交易所挂牌上市。2006年9月22日，招商银行在香港联合交易所上市。

经过30多年的发展，招商银行已发展成为如今资本净额57.460.9億元人民币、机构网点1800余家、员工7万余人的中国内地市值第五大商业银行。招商银行已渐形成了自己的经营特色和优势，获得了国内外媒体和社会公众的广泛认可。在英国《银行家》“2018年全球银行1000强”榜单中，按一级资本排名，招商银行位居第20位，成为国内首家进入全球20强的股份制商业银行。近年来，招商银行连续被境内外媒体授予“中国本土最佳商业银行”、“中国最受尊敬企业”、“中国十佳上市公司”等多项殊荣。

三、估值方法选取

在对招商银行股票估值模型的选取，主要从两方面的原因考虑：一方面，通过观察和分析近几年招商银行的股利发放情况，可以看出招商银行具有相对稳定的股利政策。根据招商银行官网发布的近5年年报数据显示，现金分红比例一直稳定在30%左右。另一个方面，如今我国资本市场的发展较为稳定，有效性大大增