反收购保卫战研究.docx

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反收购保卫战研究

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方吉+包弘斌

摘要：近日，某公司股权之争尚未平息，x与y基集团也开启了收购与反收购对垒战。上市公司面对“野蛮人”敌意收购入侵，如不未雨绸缪，则将被迫束手就擒或背水一战。资本市场如同战场，身处其中的上市公司均有被收购的风险，尤其对那些股权结构较为分散、控股股东持股比例偏低的上市公司更是如此。因此，建立反收购的自我保护意识，设计并构建一套合法、有效的反收购措施已成为上市公司的重中之重。

关键词：收购；反收购；《公司法》；《上市公司收购管理办法》

一、上市公司并购相关立法

目前，中国上市公司并购相关立法主要有《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》，《上市公司重大资产重组管理办法》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等，其为境内外收购者收购中国上市公司以及上市公司反收购提供了基本的法律框架和操作规范。然而，相比在西方国家成熟发达的资本市场条件下形成的多种反收购措施，中国上市公司的反收购经验相对贫乏。对此，借鉴西方国家完善的反收购措施并进而研究其在中国法律环境下的适用性，不仅可以为中国上市公司进行反收购提供参考，而且可以更好地推动监管层与时俱进，及时修缮相应法律法规。

作为目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的反制性措施，可将反收购战略分为以下三个层面：1.提高收购者收购目标公司的难度和成本，其战术包括“驱鲨剂”条款、“毒丸”计划、“金降落伞”条款等；2.降低目标公司价值，从而减少对收购者的吸引力，其战术包括“焦土”政策等；3.通过对收购者的正面攻击，进而终止或阻碍收购进程，其战术包括“白衣骑士”、“白衣护卫”、“反噬防御”、提起控告或诉讼等。以上不同战略对应的反收购战术主要起源于西方发达的资本主义国家。与此同时，为促进并购发挥上市公司外部治理和竞争机制的作用，破除市场壁垒和行业分割，实现资本市场资源的优化配置，西方国家均对反收购措施设定了一系列的限制规定以免其对并购市场造成损害。因此，西方国家上市公司采取反收购措施也必须遵循一系列法律原则和规定。如在美国，其主要是通过判例法确立的董事注意义务、忠诚义务和商业判断规则对反收购措施进行限定。在中国，虽没有专门的反收购立法，但相关规定对反收购实际上也有所限制。如《上市公司收购管理办法》第八条第二款规定：被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。第三十三条规定：收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。

因此，在将西方成熟的反收购战术运用于中国上市公司时，首先要确定其在中国法律环境下的适用性与可行性，否则不仅可能会遭到监管层的反对，还可能被公司股东、债权人、收购人等起诉要求撤销甚至赔偿，从而无法起到有效的反收购目的。

二、反收购战术实践分析

从目标公司提高收购者收购难度和成本的反收购战略来看，“驱鲨剂”条款战术指目标公司为防御收购人敌意收购而采取的一些正式的反接管手段，目标公司可以通过预先在公司章程中设立一些条款，增加收购者获得公司控制权的难度，从而使其即使取得目标公司的控制性股份，但不能实现对目标公司的实际控制。实践中常用的“驱鲨剂”条款有如下：

“分期分级董事会条款”，也称为“交错选举董事条款”，通常在章程中规定董事的更换每年只能改选一部分董事（如最多只能改选1/3），收购者即使收购到足量的股权，在短期之内也无法依仗持股优势对董事会做出实质性改组，从而入主董事会控制目标公司。这不仅大大降低了敌意收购者的收购意向，并提高其获得财务支持的难度。在某公司股权之争的前车之鉴下，中国宝安于今年6月底将该条款写入公司章程，即在每届董事局任期内，每年更换的董事不得超过全部董事人数的四分之一，如因董事辞职，或因董事违反法律、行政法规及本章程的规定被解除职务的，则不受该四分之一的限制。此外，为了保证分期分级董事会条款的实施，公司章程往往还同时规定董事在任职期间不得被无故解任。对此，我国旧《公司法》第115条第2款明确规定：“董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。”2005年《公司法》删除了该规定。但2014年修订的《上市公司章程指引》仍保留了此条，第九十六规定：董事在任期届满以前，股东大会不能无故解除其职务。由于《章程指引》事实上构成所有上市公司必须遵循的规范，因此其实际上构成收购者控制目标公司董事会的法律障碍，故此条款在中国法律环境下对