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中国市场利率形成的微观结构与演化机制研究

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陈礼清类承曜

摘要：本文结合近年来我国影子银行的发展，利用包括银行、国有企业、私有企业和家庭四部门的最优决策一般均衡模型，分析了我国当前市场利率形成的微观机理。理论模型和数值模拟结果显示，影子银行弥补了在改革过程中银行和国有部门的损失，使得整个经济体福利得到改善，资源得到优化配置;由于银行和国有企业部门仍存在着一些制度问题，完全利率市场化并不一定带来资源有效分配、社会福利提升。因此，利率市场化改革是一场“牵一发而动全身”的改革，政策部门应该搭配多方改革一起进行。

关键词：利率市场化改革?影子银行?中债价格指标?资源错配

引言

我国金融系统以银行业为主导，利率政策长期处于价与量的双重管制状态。目前我国市场利率形成机制正处在转轨阶段，其形成具有多维度、深层次的微观原因和演化机理。厘清利率体系形成的影响因子和演化机制，对于理解当前各市场利率传导过程，深化利率市场化改革，防控系统性风险具有重要意义。

全面分析我國利率体系存在的“双轨制”1现象，必须要结合影子银行在“金融脱媒”大环境中的发展。传统的利率管制已经不适合资本市场的成长和市场参与主体对于融资和投资的资金需求。中国的影子银行具有独特的性质，首先是“银行的影子”，银行依然在整个影子银行系统中占有重要地位。银行可以通过向储户出售理财产品（WMPs）或者通过表外业务、通道业务及发放信托贷款等来躲避监管对于利率和信贷量的要求。银行还可以作为金融中介，为大型的国有企业向民营企业发放委托贷款。这些影子银行业务的利率显然游离在监管之外，促成了我国资本市场上影子利率的形成。

在利率管制时代，银行出现“信贷配给”2的理性行为。鉴于国有企业债务可以获得政府隐性担保，银行普遍粗放经营，将大量的廉价资金配给于生产效率低下的国有企业，而效率高的民营企业却得不到融资支持。影子银行市场在这种矛盾下孕育而生，其市场化的利率一方面弥补了管制利率过低给储户造成的低收益，储户可通过投资理财产品获得高收益;另一方面弥补了管制利率下银行“信贷配给”给民营企业造成的融资难，因为信托贷款和委托贷款可以满足民营企业的融资需求。虽然较高的市场利率会影响到管制利率时代的“特权”阶层——银行和国有企业，即其无法优先低成本占据和运用信贷资金，但由于影子利率是由市场供求决定的，银行和国有企业可以通过合理的利率价格分享民营企业的“高效率”产出。在市场均衡时，银行和国有企业的损失将会被这种收益完全弥补。从而，影子利率存在的微观基础在于，其有助于在转型时期实现稳定的市场均衡，并且市场中所有主体都可以获益，实现帕累托改进。

下文将首先回顾梳理中国的利率政策和改革历程，并且结合中国金融体系中银行部门的特色分析市场利率形成的微观基础;然后介绍在影子银行业务作为“信用转移”工具的背景下，市场均衡利率的形成机理，得出初步理论分析结论;最后介绍加入直接融资市场的扩展模型并进行相关结论分析。

相关背景及文献综述

（一）中国的利率政策和利率市场化改革

尽管商业银行的最低贷款利率和最高存款利率在2013年和2015年被正式放开，但是存贷款利率依然受到“窗口指导”的影响而并没有很大的波动。均衡的市场利率应该是风险的定价，然而我国目前的利率市场化程度依然不够。公布的存贷基准利率长期稳定，并且中央银行要求商业银行测算自身利率和其偏离程度，偏离度越小被认为越好。这些都导致了人为压低的利率，进而导致了信贷系统中超额的信贷需求、过度的投资。商业银行出于风险和收益的权衡，最优策略是选择优质企业和大型国有企业进行放贷。3

根据林毅夫等人关于中国早期经济发展的研究（Lin，1990、1992），20世纪50年代的利率管制主要是为了支持国家制造业的发展。低利率搭配高汇率水平使得这些资本密集型产业可以较低的成本获得资金。80年代，这种高度计划的经济发展模式越来越不可持续，中国开始进行一系列的市场化改革。其中值得关注的是国有企业改革，民营企业由此得以迅速发展，国有企业也部分地进行了私有化。SunandTong（2003）着重研究了90年代国有企业的初次私有化改革;Liao，LiuandWang（2014）则研究了国有企业进一步的私有化改革，即股权分置改革。这些研究表明了我国各个方面的市场化改革进程。然而，即便市场化改革在中国经济社会各个方面不同程度地被推动着，但利率一直到最近几年才逐渐从严格的管制中解放出来。

利率市场化改革的推迟在一定程度上来源于政策层的审慎选择。在中国经济金融微观结构尚未建立起来之时，过早地进行不成熟的金融部门改革会给经济社会带来不稳定。再者，由于我国彼时债券市场功能不全，政策层也无法像美国一样在利率放开之后通过公开市场操作使得货币政策得到有效传导，从而实现宏观调控的预期。此