华夏航空经营改善迎来业绩拐点，支线补贴新政助推新成长.docxVIP

投资案件

投资评级与估值

2024年仍处于民航整体恢复期，预计2025年航空公司将实现正常运营。随着公司运力投放的增长、飞机利用率的改善、民航支线补贴的收入增长，我们预测华夏航空2024-2026年归母净利润分别为4.03/7.16/11.91亿元，2024-2026年对应PE分别为19x/10x/6x。首次覆盖，给予“增持”评级。

关键假设点

机队规模增长及飞机利用率恢复：根据公司引进计划，华夏航空2024-2026年客机总数预计达到76架/82架/88架，同比增速9%/8%/7%，继续保持机队规模高速增长。疫情期间华夏航空飞行员流失，导致飞机利用率还未完全恢复，随着公司飞行员的招聘、培训，飞机利用率预计在2025年下半年恢复到疫情前水平，预计2024-2026年日均飞机利用率分别为7.3小时/8.3小时/9.3小时，同比增长15.9%/13.7%/12.0%。根据机队规模和飞机利用率的综合测算，预计公司2024-2026年ASK恢复到2019年的132%/163%/195%。

客座率：疫情前公司客座率维持在78%-80%。考虑支线航空客源的特殊性，公司客座率预计将有序缓慢增加。假设2024-2026年公司客座率为76%/77%/78%。

票价水平：在公司保持高比例独飞航线的运营模式下，华夏航空具有较高的票价定价能力，预期未来公司客公里收益将保持高于疫情前水准，2024-2026年客公里收益

（个人客运分销/RPK）将达到0.491/0.503/0.501元。

民航局支线补贴：2024年开始实行民航局补贴新政，预计2024-2026年公司收到的民航局支线补贴金额为770.20/724.03/870.62百万元。

有别于大众的认识

市场认为：华夏航空专注支线市场，存在支线航线客流不足、航线补贴确定性不高的情况；支线航线普遍航距较短，易受到高铁冲击。

我们认为：公司的商业模式“机构运力购买+政府补贴”为业绩托底，公司基本业绩得到保障；疫情后公司经营改善，个人客运分销占比提升，公司盈利能力增强；民航局支线补贴新政，有望给公司带来民航局支线补贴额的高增长。

股价表现的催化剂

国内航空市场票价企稳；个别中小航空公司破产退出，行业集中度提升；经济向好，国内需求迅速恢复。

核心假设风险

宏观经济下滑，需求恢复不及预期；航空油价、汇率向不利方向变化；航空安全事故风险；补贴政策发生变化。

目录

支线龙头，引领航空细分市场商业模式 7

专注支线：股权高度集中，聚焦主营业务 7

立足支线：“支线机队+支线航网”战略布局 8

获益支线：“机构运力购买+政府补贴”为业绩托底 11

支线蓝海，市场空间具备潜力 15

干支结合，实现错位竞争 15

网络效应，提升通达水平 19

提前布局，匹配支线环境 21

经营改善，受益支线补贴新政 22

走出困境，经营状况快速恢复 22

支线补贴新政，提供业绩保障 27

投资分析意见 29

关键假设 29

盈利预测及估值 30

风险提示 32

图表目录

图1：华夏航空发展历程 7

图2：华夏航空股权结构（截至2024年3月） 8

图3：华夏航空机队增速高于行业（架） 9

图4：华夏航空截至2024Q1机队情况（架） 9

图5：国内支线客机规模及机龄分布（截至2023年底） 9

图6：华夏航空航线网络图（2023年） 10

图7：华夏航空支线航线占比不断提升（条） 11

图8：2023年华夏航空覆盖全国38%支线航点（个） 11

图9：华夏航空独特商业模式：机构运力购买+政府补贴 12

图10：华夏航空营业收入（分业务类型，百万元） 12

图11：华夏航空2023年营业收入构成（分销售类型） 12

图12：公司客运个人分销占比逐年上升（百万元） 13

图13：公司机构运力购买占营业收入比重下降趋稳 13

图14：华夏航空占民航局支线补贴比重（百万元） 14

图15：2017年与2022年新疆航线网络变化 15

图16：公司补贴收入构成（百万元） 15

图17：公司其他收益为公司利润提供支撑（百万元） 15

图18：我国干线与支线航空市场示意图 16

图19：全国各类城市时刻同比2019年变化（班） 17

图20：华夏航空三四五线城市互飞航线占比最高（2024夏航季，班） 17

图21：公司7大基地时刻量及所占份额（班/周） 18

图22：公司时刻量TOP10机场及所占份额（班/周） 18

图23：公司与主要干线航司时刻增量比较（班） 18

图24：公司与干线航司协调时刻量比较（2024夏航季，班