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基于代理理论的我国上市公司控制机制研究

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朱至文

摘要：文章在理论上明确了小股东、大股东与董事会之间的三重委托代理关系，将大股东掠夺概念化为小股东为了补偿大股东的代理功能而支付给大股东的代理成本，建立了我国公司治理的外部控制机制和内部控制机制的理论框架。在此基础上，从理论上分析我国上市公司大股东掠夺的根源及解决方法。

关键词；公司控制机制；代理理论；掠夺

一、引言

本文在代理理论基础上结合我国的制度环境建立公司治理的内部与外部控制机制的理论框架，从而在理论分析我国上市公司大股东掠夺的根源及解决方法。

二、多重委托—代理关系

在所有权结构分散的市场，分散的投资者和董事会，高管之间的利益冲突是主要矛盾。由于分散的股东直接监督董事会，高管的成本极高，他们通过激励相容的契约或通过公司控制权市场“用脚投票”制约董事会／高管(Eisen，hardt，1989)。与此相反，大股东监督董事会／高管的成本较低，因此他们可以直接监督董事会／高管从而减少其机会主义问题。这样，因为小股东可以搭便车——他们可委托大股东代其监督董事会，高管，大股东的存在将有利于分散的小股东监督董事会，高管。然而，大股东的自利和机会主义将导致其寻租，他们可能会寻机利用其控制和信息优势侵害分散的投资者的利益。

因此，在股权结构高度集中的上市公司存在着三重委托代理关系。首先是小股东与董事会之间的委托代理关系。这也是英国、美国这些所有权结构分散市场最基本的委托代理关系。因为小股东实际上不能直接监督董事会，所以董事会在这两者中处于更有利的位置。二是大股东和董事会之间的委托代理关系。因为大股东直接监督、评估或解雇董事的成本相对较低，所以大股东在这两者中处于更有利的位置。三是小股东和大股东之间的委托代理关系。由于大股东具有控制和信息优势，从而他们在这两者中仍处于有利的地位。所以，总体而言小股东在这三者中处于最弱势的位置。

命题1：大股东、小股东与董事会三者中大股东处于最有利的位置，小股东处于最不利的位置。

尽管大股东并非有意代理小股东监督董事会，他们的监督确实能减轻董事会的机会主义行为从而使小股东从中受益，但小股东付出的代价是必须接受大股东的掠夺。所以这两者之间的关系是：小股东委托大股东监督董事会，作为代价，他们接受大股东的掠夺(冯根福，2004)。因此理论上大股东的掠夺是否使小股东受损取决于其掠夺的租是否超过小股东从代理契约中的获益。然而我国上市公司的大股东多为政府机构或与政府有着千丝万缕联系的法人，这些大股东除了经济目标外还具有众多的社会和政治目标(Sueta1，2008)，例如国有企业大多承担了许多政策负担(Lin，Cai，Li;，1998)。从而在其他条件相同的情况下我国上市公司的大股东会比发达国家的大股东要求更高的租以满足自己的政治和社会目标，所以他们掠夺的租(代理成本)超过小股东从其代理契约中的获益的可能性更大。

命题2：大股东掠夺是否使小股东受损取决于其掠夺的租是否超过小股东从其与大股东的代理契约中的获益。

命题2a：我国上市公司大股东掠夺的租超过小股东从其与大股东的代理契约中的获益的可能性更大。

另外，租只有通过董事会的行动才能间接地为大股东获取，因为董事会有两个委托人，如果他们的目标或决策相互冲突，董事会将处于两难从而会选择一个折衷的行动使得大股东只能获得合理的租(王辉、严广乐、李霞，2007)。因此，理论上大股东不能任意掠夺小股东。他们的掠夺动机和能力以及所能获取的最高租取决于这三者的目标和约束。然而，由于租可以被视为小股东支付给大股东的代理成本。我们有理由推断：大股东越能有效地监督董事会，他们将要求获得更高的租。从而掠夺小股东的动机也更强。

命题3：大股东越能有效地监督董事会，他们将要求获得更高的租，从而掠夺小股东的动机也更强。

三、股权分置

我国上市公司有两种类型的非流通股：国有股和法人股。国有股由政府机构持有，而法人股由非个人的法人持有。法人股和国有股本质相似，因为大多数法人最终由国家控制并且这两种类型的股票都不能自由流通。由于我国上市公司的大股东主要是国有股东和法人股东，因此在我国大、小股东之间的利益冲突本质上是非流通股东(国家、国有企业或法人)和流通股东(社会投资者)之间的利益冲突。

命题4：在我国大、小股东之间的利益冲突本质上是非流通股东和流通股东之间的利益冲突。

公司控制权市场是公司治理的终极手段(Fama，1980)，但我国的股权分置对公司控制权市场具有两个方面的负面影响。首先，因为大股东持有的国有股和法人股不能自由流通，股价的变化对其没有直接影响，同时。他们也不必担心由于股价下跌而导致的公司控制权竞争，这导致大股东不关心股价，从而直接使公司控制权市场失灵。其次，非流通股的存在降低了上市公司股票的流动性以及整个市场的流动性