美国着陆轨迹长短观系列之就业篇：就业市场会快速走弱吗？.docxVIP

丨证券研究报告丨

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2024-08-15

世界经济与海外市场丨深度报告

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就业市场会快速走弱吗？

——美国着陆轨迹长短观系列之就业篇

就业研判正当时

站在美国经济由强转弱的拐点位置，研判就业市场的走势具有重要意义。就业市场连接了经济增长、通胀表现以及货币政策三大议题。如果劳动力市场缓慢降温，那么整体需求将同样可以实现线性放缓，反之劳动力市场快速降温，那么需求有可能非线性坍缩，引发经济或金融风险导致硬着陆。那么就业市场当前如何？未来将快速走弱吗？

起点：健康危机

本轮劳动力市场演绎的起点是健康危机导致的劳动供给相对短缺。不同于2008年金融危机，美国经历全球公共卫生事件而没有陷入漫长调整期，根本原因在于经济中的资本禀赋并未遭受严重的破坏，经济主体尚未失去加杠杆的能力，因此在危机后能快速重启，实现“V”型复苏。而健康危机对劳动力健康水平的破坏无可避免，危机从劳动力超额死亡与劳动力健康水平下降引发的劳动供给下降两方面冲击劳动力市场，导致经济重启后迅速出现劳动供给的相对短缺。

主线：大招聘与再平衡

需求反弹强于供给，就业市场由热转紧，成为卖方市场。危机以来，美国财政、货币政策侧重于直接补贴居民，这导致了劳工关系的断裂。随着居家令逐步退出，劳动力重新回归就业市场，开启了大招聘时代。由于劳动供给补充能力始终弱于需求反弹速度，就业市场最终由热转紧。价量信号一致指向当前就业供给仍然偏紧。劳动力市场降温已有共识，供需逐渐走向平衡。但是：1）从价格信号看，时薪回落，但劳动力在奖金和福利方面的议价能力仍然存在；2）从数量信号看，慢招聘、高空缺组合反映了当前企业仍有招工难的问题。两者一致指向当前就业市场仍处于供给紧张的状态。值得注意的是，供给紧缺的非均衡背景下，拉长视角看，政府就业扩张、兼职增加以及工时回落并非就业市场走弱的信号，而是就业市场再平衡的现象。

尾声：供给侧叙事延续

往前看，供需双支撑下，我们预计年内就业市场将延续供给偏紧格局。供给面看，1）外源（移民）补充劳动力存在职位匹配问题，且下半年预期移民政策收紧，即使保持增长趋势，基准情景模拟下，失业率仍将维持低位；2）潜在劳动力回归历史低点，经济处于充分就业，内源补充存在长期的人口因素制约。需求面看，劳动力市场需求仍有韧性，职位空缺水平仍高且仍有补充，生产效率的提高也为需求提供基本面支撑。

就业慢降温引导经济软着陆，警惕通胀再起

向前看，劳动力市场走向何方？供需双支撑下，我们预计：1）劳动力市场继续保持慢招聘、高空缺的组合，失业率预计在4.1-4.2%水平震荡；2）劳动力市场的慢降温意味着经济增长仍有韧性，将继续引导经济软着陆；3）我们提示7月就业数据使得资产对降息的定价走向极端，一方面当前降息预期可能过于乐观，存在预期落空的风险，另一方面若美联储如市场预期般大幅降息，则需要警惕降息步伐太快引发通胀上行风险。

风险提示

1、对移民人口结构存在认知偏差；

2、低估AI落地进度以及对劳动力市场的影响；

3、突发金融风险导致需求快速走弱。

请阅读最后评级说明和重要声明

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目录

就业研判正当时 6

起点：健康危机 8

资本要素受到保护 8

劳动要素遭受破坏 9

主线：大招聘与再平衡——均衡在路上 10

劳工关系断裂开启大招聘时代 10

HottoTight：劳动力进入卖方市场 12

价格信号，议价能力消失了吗？ 12

数量信号，供给约束导致招工困境 13

供给约束下，哪些信号并不指向就业降温？ 15

尾声：供给侧叙事延续 17

供给面改善乏力 17

需求面韧性尚存 21

就业慢降温引导经济软着陆，警惕通胀再起 22

供需双支撑，就业慢降温 22

当前降息预期过于乐观，警惕降息过快导致通胀回升 24

风险提示 25

图表目录

图1：奥肯定律：失业率与经济增长的经验规律（%） 6

图2：增长核算中，私人消费平均贡献70%以上 6

图3：就业-消费-增长循环支撑经济需求（%） 6

图4：薪资-通胀循环从成本端影响通胀（%） 6

图5：美国居民超额储蓄已耗尽（十亿美元） 7

图6：美国实际GDP已恢复至增长路径（十亿美元） 7

图7：美国非农就业增长斜率走平（万人） 8

图8：对比金融危机，非金融资产未出现大幅下降（%） 9

图9：对比金融危机，未出现大量企业倒闭情况 9

图10：对