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可回售债券的特征及风险分析

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马文洛张艳萍

摘要：本文整理了可回售债券自发行以来的相关数据，总结了可回售债券的发行特点、回售特点及被回售债券的发行人特征，同时列示了发行人与投资者的博弈矩阵。经过分析发现，2018年可回售债券具有回售比例高、调升票息的数量大幅增加等特点，大部分投资者选择了落袋为安。2019年可能迎来债券回售高峰，建议重点关注债券回售金额较大的房地产行业。

关键词：可回售债券?回售条款?博弈矩阵

我国可回售债券发展概况

可回售债券是指附有“回售条款”的债券，允许投资者以事先约定的价格将债券提前回售给发行人，回售赋予了投资者在不确定条件下“相机抉择”的选择权，减少了投资者因预期利率上升、债券价格下降而必须持有所遭受的损失。这种选择权是一种看跌期权。

自2004年9月17日我国发行第一只可回售债券“04南网债（1）”以来，截至2019年3月底，在银行间和交易所债券市场已发行可回售债券7475只（本文只考虑公司债、企业债、中期票据及定向工具;由于短期融资券及超短期融资券期限较短，附有回售选择权的意义不大，因此未纳入统计），发行金额合计7.63万亿元。截至2019年3月底，存续可回售债券数量为5656只，余额合计5.71万亿元，占上述四种债券存续总数量、总余额的37.65%、34.67%，即市场上超1/3的存续信用债附有可回售条款。

从存续可回售债券期限来看，截至2019年3月底，期限为3+2年期的债券数量最多，达3158只，占比高达55.83%;期限为2+1年期和5+2年期的债券数量占比分别为14.92%和6.86%。

从附加的特殊条款来看，至2019年3月底，99.06%的存续可回售债券附有“调整票面利率”条款。其中，99.96%的利率类型为“累进利率”;76.91%的债券未规定调整后的票面利率（以下简称“票息”）大小，发行人可根据实际情况选择调整基点。回售条款赋予投资者选择权，而调整票息条款赋予发行人选择权，这就形成了可回售债券的博弈矩阵。

可回售债券的博弈矩阵

可回售债券的是否回售、票息调整是投资者和发行人动态博弈的过程，只有当博弈结果实现双方利益均衡化时，才能达成一致协议。在投资者与发行人进行博弈的过程中，选择权在投资者手中，其可依据发行人的信用状况、风险特征、市场状况和自身资金需求等决定回售或不回售，投资者是相对主动的。因此应先讨论发行人的行为和特征，继而推断投资者可能采取的行动，具体对应情况如表1所示。

（1）当发行人选择调升票息时，投资者需判断调升票息给自身带来的风险调整后收益（Risk-AdjustedRateofReturn）与回售后利用该资金再投资所获收益孰大。若前者较大，不回售对投资者有利，投资者选择不回售的概率较大;反之，则选择回售的概率较大。

（2）当发行人维持不变或调降票息时，若发行人自身信用资质较好，违约概率低，投资者亦可能选择不回售。

（3）当发行人因市场流动性下降、资金供应不足而出现再融资紧张时，投资者为保证自身利益，则大概率选择回售。

（4）当发行人短期偿债压力较大时，发行人可能出现“选择性还款”（包括在不同期限、不同债务类型之间抉择）的情况，此时投资者为短期内收回本息，亦会大概率选择回售。“选择性还款”亦会引起各投资者之间的博弈，若个别投资者因自身资金需求和投资偏好变动而选择回售时，其余未回售投资者为避免发行人后期偿债压力大而无法偿还债券，最优决策亦为回售。

在博弈过程中，还有一种较为特殊的现象，即当发行人出现再融资紧张、短期偿债压力大等情况时，若投资者选择回售可能致使发行人流动性出现较大问题，最终可能导致投资者无法收回本息，因此为避免这一极端情况对自身产生不利影响，投资者亦会选择不回售。

此外，投资者是否选择回售还与自身的风险偏好有关。即便发行人资质弱、短期偿债压力大，只要调升票息的幅度满足风险偏好型投资者的预期，这类投资者亦会选择不回售债券。即便发行人信用质量较好、违约概率低，债券收益率尚可，但在市场资金紧张的情况下，投资者为追求更好的投资机会，亦会选择回售。

在预判了投资者回售或不回售倾向后，发行人依据投资者可能做出的行动，结合自身特点，亦会做出不同的决策。若预计投资者回售概率及回售比例较大，发行人自身确实也出现了流动性紧张等问题，则可能大幅提高票息，相当于给予投资者风险补偿，来博取投资者的不回售决定，最终目的是尽可能延长债券期限、缓解资金紧张局面。反之，当发行人资金宽裕时，调升票息的积极性及幅度则不大，甚至可能通过调降票息来逼迫投资者选择回售。

近年來，市场亦出现可回售债券自持和转售的情况，名义上降低了债券的回售比例。所谓自持，即当发行人预计投资者回售意愿较强且自身流动性较为紧张时，以自有资金结合过桥资金买入投资者选择回售的债券。这一方面降