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家族上市公司资本结构与公司绩效的相关性研究

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栾金萍

摘要：资本结构是解释企业绩效的重要理论依据之一。本文以家族上市公司作为研究对象，建立了关于资本结构的多指标衡量体系，并利用主成分分析法将其重新组合成5个相互独立的变量，与企业绩效构建回归模型。回归结果表明，债务融资比例和留存收益比例对企业绩效产生显著的负向影响，而对高管层的激励程度、家族企业控股程度以及外部监督均对企业绩效产生显著的正向影响。

关键词：家族上市公司;资本结构;企业绩效

改革开放以来，以家族企业为代表的民营企业为我国市场化改革的顺利发展做出了重大贡献。国家统计局的一组官方数据显示，2016年民营企业对GDP的贡献超过了65%，吸收了75%以上的就业，并且全国工商联发布的《中国家族企业发展报告》显示，我国85.4%的民（私）营企业是家族企业，而我国国有企业在经济资源、劳动力和土地等生产要素上处于明显的优势地位，但实际的产出效率却明显低于民营企业，这引起了学者们对民营企业绩效的极大关注，本文主要研究资本结构对企业绩效的影响。

以往文献使用的衡量资本结构的指标过于单一，仅用资产负债率或产权比率来表示。鉴于此，本文对资本结构建立了多指标衡量体系，以深入分析其对企业绩效的影响。

一、研究設计与假设推导

（一）样本选择与数据来源

本文利用国泰安数据库选取2014年—2016年我国沪深两市A股家族控股（第一大股东为自然人及其家族）上市公司作为研究样本，并剔除以下公司：（1）金融保险类上市公司（2）经营状况异常（ST、PT或资产负债率超过100%）的公司（3）数据遗漏、不全的公司。经筛选最后确定766家家族上市公司，共获得了1985个年度观察值。

（二）研究变量

为深入分析家族上市公司资本结构与其绩效之间的关系，本文建立了衡量资本结构的多个指标，如下：1、被解释变量：企业绩效-EPS每股收益2、解释变量（资本结构）：（1）债务总体水平-LEV资产负债率（2）债务来源结构：BLP银行借款比例=银行借款/总负债、BCDP商业信用比例=（公司应付账款+应付票据+预收账款）/总负债（3）债务期限结构：CLP流动负债比例=流动负债/总负债、LDP长期负债比例=长期负债/总负债（4）股权结构：S1控股股东持股比=第一大股东持股比、LESP外部大股东持股比例：除控股股东外，持股比例超过5%的大股东的持股比例之和、ESP高管持股比例、PSP社会公众持股比例：家族上市公司流通股股东持股比例（5）留存收益-RER留存收益比例=年末未分配利润/总资产3、控制变量：（1）企业规模-Size=LN（总资产）（2）企业成长能力-Growth=净利润增长率（3）管理层代理成本-Magency=管理费用/营业收入（4）资产运营效率-TAT=营业收入/总资产

（三）主成分分析

在进行回归分析之前，我们利用SPSS统计软件分析发现大部分变量之间存在显著相关性，若直接进行回归会导致多重共线性问题。所以本文利用主成分分析法将原指标重新组合。利用SPSS得到各主成分的特征值、方差贡献率和累积方差贡献率，见表1。

由表1可看出，从10个自变量中可提取出5个主成分，累积可解释原有变量总方差的76.616%，使原有变量信息丢失较少，主成分分析效果较为理想。

根据表2，资产负债率、银行借款比例、商业信用比例、流动负债比例和长期负债比例在第一个主成分上有较高负荷，称为F1-债务融资比例;留存收益在第二主成分上有较高负荷，称为F2-内部融资比例;高管持股比例和社会公众持股比例在第三主成分上有较高负荷，因社会公众持股比较分散，难以实施监督和决策权，对公司的作用很小此处不作考虑，称为F3-高管受激励程度;公司控股股东持股比例在第四主成分上占有较高负荷，称为F4-家族控股程度;外部股东持股比例在第五主成分上有较高负荷，它反映外部股东对控股股东的制衡作用，称为F5-外部监督。利用表1中5个主成分的特征值和表2中的数据即可求出F1至F5的值，此处不再详述该计算过程。

（四）假设推导

经主成分分析后，新生成的5个解释变量间相互独立并与企业绩效之间存在密切的关系。

1.债务融资比例（F1）

当公司的债务约束机制有效时，适当地提高资产负债率可以改善公司的治理效率以提高绩效。但由于金融错配的存在，债务约束机制被扭曲，尽管大量家族企业的经营绩效高于国企，但家族企业依旧难以从金融机构获得融资或获取债务融资的成本较高。所以本文假设：

H1：家族上市公司的债务融资比例与企业绩效之间呈负相关关系。

2.内部融资比例（F2）

内部融资的主要途径是利用留存收益，由于公司留存收益的使用用途并不受法律约束，这会增加公司内部高管滥用职权随意支配这部分自由现金用于谋取私利的风险，对此本文假设：

H2：家族上市公司的留存收益比例与企业绩效之间存在