【广发环保】水电行业-2020年投资策略：无风险利率下行、装机增长及分红率提升，提升水电龙头价值.docx

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水电行业

2020年投资策略：无风险利率下行、装机

增长及分红率提升，提升水电龙头价值

核心观点：

l公用事业公司普遍采用相对保守的DDM估值。水电行业盈利稳定，非常适合DCF和DDM等绝对估值方法，决定公用事业类公司的估值有三个因素：无风险收益率、分红率和成长性。以长江电力为例，市场采用的是相对保守的DDM估值，而公用事业和消费品估值差异主要来自估值方式（消费品更多是现金流折现而公用事业仅为分红折现）和成长性（公用事业长期增速低于消费品）。

lA股复盘：国内水电龙头超额收益来源：成长性和无风险利率下行。以国内水电龙头长江电力为例，其三次超额收益分别来自于成长性（装机容量提升52%）、成长性（装机容量提升80%）和无风险利率下行（外资持股比例提升降低综合无风险利率）。

l借鉴港股公用事业：稳健内生增长及分红比例提升，成就粤海投资10年7倍涨幅。港股公用事业公司中，粤海投资过去10年取得了近7倍的涨幅，同期长江电力仅2倍左右，差异主要体现在：1.从利润成长性的角度，长江电力远胜于粤海投资（4.9倍vs2.5倍），但剔除股份增发，EPS成长性两者差不多（2.45倍vs2.33倍）；2.分红率：粤海投资分红率提升较多，长江电力和粤海电力DSP成长性分别为4.87倍和1.84倍，粤海投资大幅高于长江电力。3.股息率变动上，两者差异并不显著。

l展望：A股水电龙头未来装机增长、分红率提升及无风险利率下行仍将提升市值。国内水电龙头具有较强的资源属性，且稀缺性较强，盈利稳定，中长期看水电公司水电装机仍有较大增长空间，同时分红比例也具备提升条件。特别值得关注的，若无风险利率下行，市场对水电公司要求的股息率将下降，同时财务成本将下降，将给水电公司带来估值和盈利上的双重提振。建议关注水电龙头长江电力和国投电力。

l风险提示。上网电价下调超预期；水电站对应流域来水偏少；无风险利率上行；水电站投产时间低于预期。

行业评级

买入

前次评级报告日期

相对市场表现

买入2019-12-16

30%

23%

16%

8%

1%

12/1802/1904/1906/1908/1910/19

-6%

电力沪深300

分析师：邱长伟

SAC执证号：S0260517080016SFCCENo.BOE192

021qiuchangwei@分析师：郭鹏

SAC执证号：S0260514030003SFCCENo.BNX688

021guopeng@

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2019-12-02

2019-11-04

2019-10-20

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目录索引

估值方法：公用事业公司普遍采用相对保守的DDM估值 4

公用事业公司普遍采用相对保守的DDM估值 4

A股复盘：国内水电龙头超额收益来源：成长性和无风险利率下行 7

国内水电龙头超额收益来源：成长性和无风险利率下行 7

借鉴港股公用事业：稳健内生增长及分红比例提升，成就粤海投资10年7倍涨幅 9

A股水电公司和港股公用事业典型公司对比分析 9

展望：A股水电龙头未来装机增长、分红率提升及无风险利率下行仍将提升市值 12

成长性：2021-2014年新增水电机组投运带来成长性 12

分红率：长期仍有提升空间，但短期提升比例有限 13

无风险利率：若下行，将提振水电公司估值和盈利 14

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