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债券2022年度报告

一、分化加剧，股债进攻均有节制的2021年

1.12021年信用债跑输利率债，节奏、结构有看点

2021年债市走牛，带动信用债获得正收益。与以往牛市类似，信

用债相对跑输利率债。节奏上看，震荡格局中资金面松紧决定信用债

买点和卖点。信用债上半年跑赢，下半年跑输。买点和卖点受资金面

决定，例如年初与7月降准。

结构上看，高收益城投债是最大赢家，高收益周期债预计不俗，投

资级跑输利率债，地产债垫底。

股性与债性行情均有展现，但都不极致，或成为新常态。投资级，

3YAA+表现最好，久期策略相对克。高收益债，1YAA到AA（2）表现最

好，信用下沉更加克制，最强板块是1Y城投AA（2），其次为1Y

产业AA。

城投、周期与地产的三种状态：

1、城投：量缩价涨。虽然城投发行占比下降，低等级占比处于历

史低位，但AA（2）利差大幅收窄，AA-利差走阔，市场仍相对追捧

城投债。

2、周期、绿色与制造业：量价改善。4月以后一级发行明显改善。

煤钢的净融资在8月份转正。

3、地产：量缩价跌。地产自20年7月开始受到拖累，

21年全年处于低迷状态，到11月达到极致。

银行永续与ABS：结构性资产荒决定了品种相对价值

1、银行永续与二级资本债：相对价值。利差压缩至历史低点，是

结构性资产荒这一长期因素所导致。理财和保险两大机构缺乏安全高

票息资产。

2、ABS：资产信用是ABS最大的优势。当前企业ABS、对公贷

款ABS、消费ABS和个贷ABS的超额利差的历史分位数分别

是21%、23%、41%和63%。

1.2信用违约弱于预期

新增违约规模与违约率明显下降：1-11月新增违约主体25个，

违约债券合计规模1938亿元，违约率从20年的1.25%下

降0.35个百分点到0.9%。

信用违约的结构猜想：

主要因为融资环境相对友好，政策收紧更晚

1、7月以后融资政策才有实质收紧：上半年城投融资堵疏结合：

15号文与建制县试点托底。上半年地产政策存漏洞：经营贷违规流入，

5-6月才基本肃清。

2、利率牛市带来较为友好的资金供需格局：主流金融机构结构性

资产荒程度进一步上升。

1.3总结：信用债分化加剧，违约预期与现实有一定背离

信用债小幅跑输利率债，结构分化：1、信用债上半年跑赢，下半

年跑输。AA（2）高收益城投债高收益周期债投资级利率债高收益

地产债。2、股性与债性行情均有表现，但演绎均不极致，或成为新常

态。3、城投量缩价涨、周期与制造业量价齐升、地产量缩价跌。4、

尽管政策扰动，产品票息策略仍有吸引力。

信用违约弱于预期，但担忧不减：1、新增违约规模下降

（1938亿元，-21%）、违约率下降（0.9%，-0.35%）。2、违约弱于

预期，主要因为21年信用融资政策收紧比预期晚（7月以后），

且债券处于牛市环境。3、大企业违约增多，市场担忧情绪强烈。平均

违约主体总资产为1788亿元，五家前50强房企出现违约引发

了市场对地产债空前的担忧。

二、信用债的三个策略与1个关注

2.1信用违约展望：取决于政策对冲的力度，预计违约平稳释放

信用违约取决于政策、盈利和债务到期三者合力，市场预期也会起

到催化剂作用：企业盈利因素偏不利，但债务到期压力不大，信用风

险释放的情况取决于融资政策的发力程度。中性判断，利率债大部分

时期维持牛市或震荡行情，政策托底，信用风险会释放压力较小。

信用违约的结构猜想：

1、地产违约在本轮