【广发宏观】趋势轮换：2020年通胀年度展望.docxVIP

宏观经济|专题报告2019年12月15日证券研究报告

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广发宏观

趋势轮换：2020年通胀年度展望

分析师：

郭磊

SAC执证号：S0260516070002

SFCCE.no:BNY419021guolei@

分析师：

贺骁束

SAC执证号：S0260517030003

021hexiaoshu@

请注意，贺骁束并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

报告摘要：

lCPI：预计8月之前中枢都会偏高；但走势前高后低相对确定，1月有较大概率是全年高点。

1）翘尾效应：翘尾效应前高后低，8月前翘尾效应都在2.4%以上。我们依然围绕翘尾效应、以及新涨价因素两分法对明年的通胀形态进行测算。首先计算翘尾效应对2020年CPI形态的贡献，考虑到今年12月CPI数据并未公布，由此通过今年CPI月环比值累计连乘，进而推算得到的翘尾数据将略有误差。结果显示：明年上半年翘尾效应对CPI贡献2.4%~3.4%之间，其中1月受低基数影响翘尾效应贡献达3.4%；下半年翘尾效应影响逐级递减至-0.5%~2.4%以内，8、9月翘尾效应贡献分别为1.7%、0.8%，10月以后翘尾影响则回落至±1个百分点以内。总体而言CPI翘尾效应影响前高后低，8月前或维持在2.4%以上较高中枢。

2）食品项：蔬菜水果等农产品表现符合季节性，猪肉的高频数据已经开始回落，预计食品项贡献1月份左右见顶。据农业农村部对全国400个县定点监测，11月份生猪存栏环比增长2%，自去年11月份以来首次回升；能繁母猪存栏环比增长4%，已连续2个月回升。考虑到未来猪价高点或落于明年春节前后，同时蔬菜水果等农产品价格春节之后分布亦相对温和，预计1月对应于全年食品项高点。

3）非食品：非食品经验上与PPI走势高度相关，这意味着CPI食品项触顶后，非食品依然可能跟随PPI回升。非食品一则会受食品影响，二则受PPI影响。11月CPI非食品环比为0增长，作为非食品项压舱石的房租与服务类价格当前表现仍弱于季节性，猪肉向CPI传递力量目前来看仍相对较弱；但PPI刚刚触底，后续可能会一定程度带动非食品CPI上升。考虑到制造业补库或将继续驱动明年PPI修复，PPI读数或将于2020年保持低斜率回升。核心通胀对CPI总贡献或稳定为正，贡献区间大致为0.8%~1.2%。

4）分布及均值：1月对应于CPI全年中枢高点，一季度之后逐级回落，全年均值处于3.5%以内。由前两部分推断CPI总体分布或于春节之后逐级走低，Q1~Q4大致区间或为4.0%、3.6%、2.8%、1.7%，全年均值大概率落于3.5%以内。明年CPI逐季下修与PPI企稳或成背离，但实际上2016年以来二者一直是背离的，先后反映玉米价格、猪肉价格的扰动。核心CPI企稳更能表征基建触底、以及制造业右侧补库逻辑下的宏观基本面预期修复。

lPPI：总体趋势前低后高，今年10月触底后明年上半年逐步回升，下半年回升斜率相对趋缓，全年大部分时段位于正增长区间。

1）内需原材料：统计口径将PPI分为采掘、原材料、加工、生活资料四大类，其中主成分贡献第一的分项主要为PPI原材料项，所以我们首先需要考虑的是煤、焦、钢等内需原材料基本面：1）来自基建的支撑。二季度需求预期松动导致上游扩产动力有限，部分工业品供给端出现收缩（钢铁线材）；同时三季度之后政策推动基建修复的导向明显，对价格形成明显带动。2）来自地产投资或有调整的拖累。目前地产投资在相对高位，这轮地产投资周期已持续三年时间基本上没有调整，明年地产投资出现一定调整概率较大。我们预计Q1-Q2内需原材料PPI（煤焦钢）分项增速趋平，下半年受地产投资回落影响增速下修。

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2）外需原材料：主要包括原油以及部分化工行业基本面。我们在海外宏观展望《冬至未至》中提到，明年制造业修复及库存回补或为未来美国经济企稳关键变量。考虑到目前欧美货币政策