国际短期资本流动风险下的中国和东亚.docx

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国际短期资本流动风险下的中国和东亚

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运用本书的分析框架，本章将对中国所面临的国际短期资本流动风险进行分析，进一步还将分析对象的范围扩展到整个东亚地区。本书认为，金融全球化下中国乃至东亚都面临着国际短期资本流动的风险问题，突出表现是经济发展模式上存在着两难问题。通过求解两难问题，发现东亚汇率体系在全球国际收支不平衡的重压之下，面临动荡性调整的风险。规避这种风险的较为可行的方案是依靠区域金融合作，尤其是以钉住篮子货币为主要内容的汇率同盟的建立。以汇率同盟为目标的区域金融合作能够分散汇率动荡性调整的成本，还能够提供防护网大大减少汇率调整过程中资本流动的逆转与投机冲击风险。区域金融合作也为东亚经济体转变发展模式提供了条件。如果说1997年亚洲金融危机使东亚走向区域金融合作，那么当前的动荡性汇率调整将为东亚的金融合作注入新的动力。

第一节国际短期资本流动与中国宏观经济调控上的两难

随着加入WTO时所作的关于金融服务自由化的承诺不断实现，中国融入金融全球化的程度也不断加深。实现对WTO的承诺有两方面的意义：一是发出一个外部信号，作为可置信的承诺，它增强了外部投资者关注和参与中国经济的兴趣；二是改革的催化剂，在实现承诺的压力下，加快了主动改革开放的进程。这样，以加入WTO为契机，中国经济保持较快增长，经济活力不断增强。不过，融入世界经济程度的加深也意味着中国经济要面临更多的外部风险。识别和控制这些外部风险具有重要意义，可以在很大程度上避免外部扰动对国内经济的冲击，实现经济的可持续健康发展。从当前来看，中国经济面临宏观经济调控上的两难，即人民币升值和国内通货膨胀的加剧。[1]下面从资本流动的角度来阐释这种两难形成的内在机制。

一中国宏观经济调控上的两难

（一）中国经济双顺差与经济不均衡

实现对WTO承诺的过程，就是不断改革国内经济体制，使国内市场同国际市场接轨的过程。这一过程中，原有制度安排导致的经济交易成本不断下降，中国在劳动力成本方面的优势开始不断显现，吸引外资加速流入，这使中国经济在出口和投资的带动下快速增长。2000～2007年，中国经济连续出现双顺差现象，即经常账户顺差和资本账户顺差。结果是中国外汇储备不断攀升，从2000年一季度末的1758亿美元增长到2008年一季度末的16821亿美元，增长了近9倍。尽管外汇储备的增长意味着对外支付能力的增强和经济实力的壮大，但是外汇储备的过度增长也给整个经济带来不利的影响。

一是被认为加剧了经济的不均衡。2005年IMF总裁拉托在《纠正全球经济不平衡——避免相互指责》中将全球经济不均衡描述为“一国拥有大量贸易赤字，而与该国贸易赤字相对应的贸易盈余则集中在其他一些国家”。他认为当前全球经济不平衡的表现是，美国经常账户赤字庞大，债务增长迅速，而日本、中国和亚洲其他一些新兴市场经济国家对美国持有大量贸易盈余。

二是外汇储备的不断增加，提高了货币冲销的难度，使国内经济面临通货膨胀的危险。中国在1994～1996年出现通货膨胀的原因就是国内改革加速后，大量外资涌入进来，银行在兑换货币过程中造成基础货币大量投放。通货膨胀不但对社会财富构成侵蚀，加重中低生活水平家庭的负担，而且最为严重的负面后果是干扰了价格体系的信号传导，破坏了总供给和总需求的自我平衡，不利于经济增长。

三是外汇储备贬值的风险。过高的外汇储备加大了保值和增值的难度，招致更多的储备货币汇率变动风险。

（二）双顺差的实质

双顺差由经常账户顺差和资本账户顺差构成。对中国来说，经常账户顺差的原因主要是贸易盈余，表现为出口超过进口。从实物流动上看，是更多实物的流出和更少实物的流入；从实体经济看，根据第二章的宏观经济方程式，意味着储蓄大于消费，有更多的中国储蓄资源无形中流出。发展经济学认为，储蓄-投资是约束发展中国家经济发展的关键。高储蓄的流出导致投资的减少，不利于中国经济的增长。

除了贸易盈余，资本账户盈余构成另一顺差来源。中国巨额的外汇储备一般购买稳定但低回报的美国国库券等资产，大量的美元又流回到美国。通过美联储和美国银行体系及资本市场的运作，这些美元为美国企业、金融机构和个人融资，最后成为对外投资工具以直接投资，尤其是以国际短期资本等方式流出美国，投向中国或其他新兴市场经济体。在这个循环中，中国提供资本但获得收益低，美国接受资本但获得收益高。这也构成了国际经济学中的一个悖论：理论上应该是资本从发达国家流向发展中国家，而实际却相反。

（三）中国和东亚其他国家外汇储备不断增高的原因

一般来说，为了维持钉住汇率制的稳定，政府需要持有一定的外汇储备用来干预外汇市场，而浮动汇率制不需要政府持有大量储备，汇率由市场来调节。可是，近二十多年来，国际经济却出现了一个令