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宏观经济研究报告

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怎样理解这轮房地产周期

分析师：盛旭

SAC执证号：S0260518050001SFCCE.no:BOF257

021shengxu@

报告摘要：

l宏观视角下的房地产周期分为长周期（库兹涅茨周期）与短周期（地产开工和投资周期），本文的探讨基于短周期角度。

从长周期的角度，目前可能处于一轮库兹涅茨周期（20年左右）的尾部阶段，本轮周期先后经历住房商品化（房改）、城市化（一二线人口流入和住房普及）、棚改（三四线的拆迁和货币化安置）等三轮驱动，目前第三个阶段的高峰期也已结束（见报告《未来五年的十大经济趋势》）。

从短周期角度，地产每3-5年有一轮周期，每一轮都会经历投资的触底、上升、触顶、回落的周期。

l这一轮房地产短周期为何会出现三个新的特征？

2015年至今的这轮周期呈现出三个新的特征：1）持续时间整体更长，韧性更强；2）施工回升滞后于新开工；

3）施工周期长，竣工周期出现偏晚。

我们理解房地产周期的新特征主要和三个政策变量的介入有关，一是棚改货币化；二是金融去杠杆向稳杠杆切换的政策节奏；三是限价限购限制融资等调控常态化。具体来说，棚户区改造政策为三四线楼市提供了一轮需求接力；去杠杆的出现、棚改与金融去杠杆的并存，使得房地产销售改善而融资恶化，拖累施工进度；去杠杆与稳杠杆的政策切换使得施工需求延后释放；三四线商品房预售标准偏低进一步延长了施工周期，拖累了竣工周期的出现；而低库存+价格管制的常态化调控又进一步熨平了销售的弹性。

l目前这一轮房地产短周期已经到了哪个阶段？

目前房地产周期正在由施工向竣工环节加速切换。按照房地产项目运行规律，正常情况下“新开工-竣工”周期需要耗时2-3年，而这一轮施工周期相对更长。这一轮施工经历了两个阶段：2016年初-2018Q1，新开工增速快于施工；2018Q2至今，施工增速快于新开工。这也对应了宏观调控政策的“去杠杆”与“稳杠杆”两个阶段，本质上是宏观政策对房地产周期的熨平。无论以哪个阶段作为起点，目前都已经接近施工周期（2-3年）尾声。微观数据反映出水泥与玻璃的景气度在边际上发生了微妙分化，也侧面印证了施工向竣工切换的逻辑。

l我们8月13日判断竣工见底的主要理由是什么？如何看待其持续性？

在8月13日《地产竣工或处于小周期底部区域》中，我们指出地产竣工一直偏低迷的原因一是地产的需求周期和融资周期出现分化；二是三四线棚改的预售标准下降。存量施工加速的峰值已过，竣工已处于底部。

房地产竣工数据质量并不高，原因在于项目收入结转往往伴随着土地增值税的缴纳，企业倾向于延迟办理竣工决算。正因为此，竣工的实际情况可能先于统计指标见底回升。在微观层面，我们可以在竣工不同环节寻找一系列跟踪指标：封顶阶段（第一阶段）的玻璃、电梯；精装修阶段（第二阶段）的装修建材如石膏板、防水、涂料等；交房之后（第三阶段）的家具家电等。目前竣工链条景气度已经传导至第二阶段，而第三阶段的景气回升仍值得期待。

对竣工来说，一二线与三四线城市的地产销售并不同步，施工周期长度也不相同，项目“错峰竣工”可能使得竣工回升周期维持一段较长的时间。由于施工面积存量已高达83亿平方米，见底回升也已有6个季度，预计一旦施工近尾声且进入竣工阶段，至少支撑竣工好转四个季度至2020Q2。

l如何看待施工见顶的时点？

我们基于两点逻辑判断，目前（2019Q4）已大致处于施工周期顶部：第一是根据房地产周期运行规律推演施工

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阶段的结束时点，商品房销售峰值出现在2016-17年，而“预售-施工-竣工”周期大约需要耗时2-3年，本轮可能更久；第二是房地产企业竣工计划对项目竣工形成了硬性约束，2019年30家房地产上市公司竣工计划同比增长了30%，一旦施工项目进入竣工环节，必然带动施工增速下降。

一直以来的施工加速推进是否会积压商品房库存？这一轮房地产销售以期房销售为主（占比86%），因此相当一部分地产项目在竣工之后将直接向购房者交房，并不会形成库存。我们以“开工未销售”（中期库存）与“销售未建成”（待交房）二者之差作为“净库存”进行观察，2015