基于利益主体行为视角的内部资本市场配置效率研究述评.docxVIP

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基于利益主体行为视角的内部资本市场配置效率研究述评

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陈克磊++王惠庆

摘要：内部资本市场的运作效率在一定程度上决定了多元化企业集团的经营绩效，内部资本市场配置效率已成为公司金融理论界和实务界关注的核心问题。已有文献的研究认为影响资金配置决策和效率的因素有信息不对称、代理冲突和外部投资环境等多个方面，其本质上是通过利益主体（股东、总部、分部经理）的行为来实现。本文围绕内部资本市场配置效率，从股东行为、总部行为、分部经理行为三个视角对现有文献进行梳理和归纳，发现利益主体的行为具有机会主义倾向，正是他们的这种异化行为导致了内部资本市场的配置低效率，并进一步提出了研究展望。

关键词：内部资本市场；配置效率；机会主义行为

内部资本市场（InternalCapitalMarket，简称ICM）是聚集企业集团内部资金并进行重新配置的场所，其本质是市场行为的内部化，总部利用其层级制权威强制性进行企业内部资金的配置。自Alchian、Williamson提出ICM概念后①，学者们主要关注的是其能否比ECM更有效率地进行资源分配。众多学者对此问题的研究结论可归纳为有效论、无效论和中性论三种。②已有文献的研究主要从信息不对称、代理冲突等方面关注内部资金配置对企业投资的影响，事实上这些因素都是通过内部资本市场中利益主体（股东、总部、分部经理）的行为来影响内部资金配置决策和效率的。换言之，ICM资本配置功能的实现往往取决于相关利益主体的利益导向和行为动机，即不同利益主体的行为，以及他们之间的相互作用是影响ICM配置效率的实质性因素。因此，本文基于利益主体的行为视角，围绕内部资本市场配置效率，从股东行为、总部行为、分部经理行为三个视角对国内外已有文献进行梳理和归纳，以期为进一步的研究提供一个逻辑起点。

一、利益主体行为与内部资本市场配置效率

（一）利益主体行为的机会主义特征

股东、总部与分部经理都是经济活动中的人，因此，在“经济人”假设下，他们之间的目标函数不一致就是一个合理的逻辑推论。分部经理是项目的实际操作者，因此相较总部拥有更多的信息，而总部因其具有管理控制权，相比只提供资金的股东拥有更多的专业技能，因此，总部虽然相比分部经理来讲处于信息劣势，但相比股东则处于信息优势，即各利益主体之间存在信息不对称。在信息不对称条件下，作为有限理性“经济人”的各利益主体之间存在利益冲突，在追求各自效用满足的驱使下他们的行为都具有机会主义倾向。简言之，“经济人”假设、有限理性、代理冲突及信息不对称为机会行为的产生提供了温床，经济活动中的人只要有机会就会损人利己（Williamson，1985），因此，利益主体的行为具有机会主义特征。③

（二）股东行为与配置效率

作为出资者，股东④一般不直接参与企业的经营管理，而是把这种责任委托给公司管理者（总部），因此相比总部处于信息劣势，对ICM资金配置的影响也不那么直接明显。但股东拥有企业剩余控制权，可以通过对管理人员的任免和内部组织结构的调整等行为，间接影响ICM资金配置的有效性。因此，股东行为是影响ICM配置效率的重要因素。

部分学者认为，大股东因其持股比例高而更有积极性对上市公司进行监督并改善公司治理，例如通过聘请外部审计师对账目进行审计，或者建立董事会等方式，可以增强管理者行为的透明度，抑制管理者的代理行为，降低代理成本，提高公司价值。窦欢等（2014）的实证结果表明，企业集团内部大股东监督能力的增强能够有效抑制管理者的代理行为，从而降低过度投资程度，提高集团总部资金配置的有效性。

大量的研究表明，在控股公司组织架构下，如果公司治理不完善，ICM很容易成为大股东掠夺中小股东利益的工具，此时的资金配置效率很低，甚至无效。大股东享有公司的控制权，可能采取多种手段掠夺小股东，如支付给总部管理者过高的报酬、大股东通过上市公司担保而取得贷款、股权稀释、关联交易、夺取企业的投资机会或者迫使企业投资于不盈利但却有利于大股东的投资项目等等。Johnson等（2000）首次使用“利益输送”来描述大股东转移企业资源的行为。原本旨在为提高企业集团资本配置效率而存在的ICM，部分地被异化为向控股股东进行利益输送的渠道（Fan等，2008）。国内学者的研究大多认为我国企业集团的ICM资金配置无效，且存在大股东利用其控制权通过利益输送侵害中小股东利益、掏空上市公司的现象（宋小宝，刘星，2009；王化成等，2013）。

（三）总部行为与配置效率

总部在企业内部执行ECM的功能，是内部资源的配置中心，决定着各分部的投资预算。总部对下属分部具有权威力量，可以对他们直接进行审计监督，以提高获取信息的真实程度，避免分部经理的舞弊行为。如果总部经营者能从企业的长远利益和整体利益出发，贯彻董事会的决策，就能合理地配置企业资源，实现