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发展我国高收益债券市场的几点建议

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林俊山王紫涵

摘要：高收益债券市场有助于提升中小企业特别是成长性企业的融资可得性。本文归纳了国外成熟高收益债券市场发展的经验，并从信用评级体系、机构投资者力量、二级市场流动性、违约处置机制等方面，分析了国内高收益债券市场需重点破解的制约因素，最后围绕明确市场定位、降低交易成本、提高处置效率三个目标，提出了推动高收益债券市场发展的建议。

关键词：高收益债券??私募发行??信用评级??违约处置

高收益债券（也称“投机级债券”“垃圾债”）在欧美国家是指信用评级低于投资级（标普、惠誉评级BBB以下或穆迪评级Baa以下）以及未获得评级的债券，其为投资者提供了较高的收益，以补偿较高的信用风险。近年来，国外高收益债券市场发展日趋成熟。美国2019年、2020年高收益企业债发行额分别占企业债券发行额的20%、18%，有效支持了信用资质相对较弱的企业或项目。当前，科技创新对我国发展的战略支撑作用越来越强。随着股票市场、债券市场逐步推进注册制改革，我国能够适应差异化融资需求的多层次资本市场体系正在加速形成。但相较而言，我国高收益债券市场仍处于起步阶段，专业化分层的一级发行市场尚未有效形成，高效運行的二级交易市场也待完善，有必要进一步发展高收益债券市场，为中小企业特别是科技企业提供更多的资金支持。

国外高收益债券市场发展概况

20世纪初，美国开始出现市场化的专业信用评级机构，其对债券的信用划分标志着具有信用分层的债券市场初步形成。

（一）欧美高收益债券市场的两次飞跃

第一次是在石油危机后，美国高收益债券市场迎来了大发展。当时有大量曾获得投资级评级、盈利能力恶化的公司（被称为“堕落天使”），其债券评级出现下调，实际收益率大幅上升，吸引大批投资者涌入，二级市场交易活跃度猛增。同时，银行体系信贷收缩并向大企业集中，一些处于创业初期、评级未达到投资级的公司（被称为“明日之星”）转而通过高收益债券市场筹集资金，一级发行市场逐步壮大。自20世纪80年代起，高收益债券市场助力杠杆收购飞速发展。一些私募股权公司为了进行收购大量借入债务，除了申请银行杠杆贷款，发行高收益债券也成为其重要的筹资方式，在1989年高峰时期，因杠杆收购融资而发行的高收益债券约占全部高收益债券发行规模的2/3。经济增长掩盖了高收益债券以及杠杆收购融资的风险，当经济增速趋缓并演变为衰退后，高收益债券风险暴露，叠加监管同步趋严，高收益债券市场进入低谷。

20世纪末，欧美高收益债券市场迎来了又一次飞跃。冷战结束后，国际政治局势缓和，经济全球化加速，互联网信息技术引领科技变革，更多企业在高收益债券市场筹资。同时，美国证券交易委员会（SEC）出台了144A规则，豁免了私募发行证券强制注册的要求，放松了合格投资者之间的转售限制，高收益债券二级市场流动性大幅改善，提升了其对投资者的吸引力。在欧洲，欧元的诞生加速了欧洲高收益债券市场的发展。此前欧洲90%以上的高收益债券以美元计价发行，高收益债券市场发展缓慢。在欧洲统一货币体系后，金融业加速整合，迅速发展形成了以欧元为主要计价单位的高收益债券市场。

（二）从高收益债券市场的繁荣看其功能定位

高收益债券兼具债券与股权的属性。如前所述，在欧美国家，其发行人主要包括“堕落天使”“明日之星”和杠杆收购企业，这些发行人信用资质较弱，难以从银行贷款或通过发行投资级债券筹资，将高收益债券作为重要的中长期资金筹集渠道。从期限来看，在美国存量高收益债券中，期限在5年以上的占87%，3～5年的占12%，3年以下的较少2。此外，高收益债券实际收益率较高，如彭博巴克莱高收益债券指数在2011—2020年累计收益率达134%，具有很强的投资吸引力。特别地，科技型中小企业可抵押物少，但发展潜力受到机构投资者的青睐，近年来在美国高收益债券市场中的发行额稳居10%以上，如奈飞、特斯拉早期都通过发行高收益债券筹集了大量资金。

高收益债券的本质是债券，但多样化的条款设计增强了其股权属性。有些条款使高收益债券发行人在特定条件下可以像股权融资那样不必动用经营性现金流进行偿付，例如，“实物支付触发条款”允许发行人通过续发债券偿付到期债券，“超额融资债券条款”允许发行人超额募资以偿付初期债券利息。有些条款使投资者在企业经营向好时可以享受显著高于面值的超额回报，例如，“赎回保护条款”要求发行人必须支付一笔“凑整升水”才能提前赎回债券，其数值一般为剩余全部应付利息的现值。有些条款赋予债券投资者干预企业特定经营决策事项的权利，例如，“否定性条款”可以限制发行人资产出售、附加债务发行、股东分红等行为。因此，美国高收益债券在大部分时期与10年期国债收益率走向一致（见图1），但在避险需求快速上升时又与后者明显反向，与股权市场出现较多的同向联动。例如，在2