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从沃尔玛发展路径看永辉的发展空间和当下估值

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房杨凯

在亚马逊代表的电商时代冲击之下，美国超市巨头沃尔玛却屹立不倒。在其开启传统零售+电商探索之后，公司股价稳步攀升，至今翻了一倍以上。

相比沃尔玛，中国传统零售企业永辉也在进行全渠道扩张。而明星公募基金经理董成非在2018四季度大举加仓永辉超市后，永辉的高估值与发展空间是否匹配成为市场争议。在此，笔者结合沃尔玛的发展路径及国内超市行业现状，试着解析这道“题”。

沃尔玛：上市至今实现万倍增长

得益于标准化的连锁经营，在必威体育精装版的2018财年，沃尔玛销售额和净利润相比1972年上市时已经增长上万倍。

回顾沃尔玛的50多年发展历程，我们可以将其划分为三个发展阶段：第一个阶段是农村包围城市，坐稳区域龙头;第二个阶段是标准化扩张，成为全美第一大零售公司;第三个阶段是进军海外，成为世界零售霸主。

第一个阶段主要是在1963年-1980年间完成，其间美国的折扣店行业处于蓬勃发展期。当时的沃尔玛并没有先发优势。与当时的零售巨头凯马特相比，沃尔玛在1967年的销售额仅仅只有凯马特的1.5%，开店数也只有24家，不到凯马特门店数的1/10。

在当时近似寡头垄断的市场，沃尔玛选择的策略是去小镇开店，避免竞争。在那个时代，凯马特百货不会到5万人口以下的小镇开店，而沃尔玛则看准机会，将店址开在了1万人口左右的小镇，即便是少于5000人口的小镇也照开不误。到了1974-1975年，美国开始面临经济衰退和通货膨胀，导致百货业销售额增长速度放缓。与此同时，成本端的人力、租金却迅速上升。一升一降，使得许多前期盲目乐观的折扣连锁公司接连破产。而稳扎稳打的沃尔玛，则一举奠定了区域零售的龙头地位。1980年，沃尔玛销售额已达12.48亿美元，成为区域性零售公司中唯一销售收入过10亿美元的公司。

第二阶段是在1981-1991年完成。这十年可谓沃尔玛发展的黄金十年，公司通过内生+外延并购从区域走向全国。这一阶段，公司的收入也从1981年的16.55亿美元增至1991年的326亿美元，年复合增长率34.72%。反观整个20世纪80年代，整个零售业的销售增长仅为2%，原先的巨头凯马特同期销售增长率仅9%。这个阶段也是沃尔玛股价表现最好的阶段，随着公司规模不断增长，市场逐步认可，业绩与估值双击，沃尔玛净利润增长了22倍，股价上涨了61倍。

第三个阶段则是自1992年至今。1992年，沃尔玛在墨西哥城开设首家山姆会员店，标志着沃尔玛正式进军海外市场。截至2017年，沃尔玛海外商店数量达到6360家，分布在全球28个国家，占总店数（11718家）的54%，但公司的海外营收却仅占总收入的23.9%。总的来看，沃尔玛自1992年-2000年前，营收增长了2.8倍，股价涨了8倍。2000-2010年，营收增速进一步放缓，仅增长1倍，股价也停滞不前。2011年至今，营收停滞不前，但由于沃尔玛进军电商初有成效，加上估值已跌到10倍，至今股价上涨了1倍多。

总结沃尔玛第三阶段的成功要素，共有五点：⑴持续扩张策略，积极扩张加大规模效应，从而降低成本，扩大营收，提升品牌力。⑵保证低价，力求同品质商品比其他零售商价格低，构建强大的中后台管理能力，加强直采，严控费用，发展自有品牌提升利润。⑶业态创新，从折扣店、购物广场、山姆会员店，到社区店，使得沃尔玛在高、中、低档市场均形成强有力的竞争力。⑷强大的融资能力，沃尔玛在急速扩张期需要大量的资金。得益于沃尔玛独特的售后返租的融资模式，沃尔玛一边缓解了沃尔玛对外部资金的依赖，一边锁定了租赁价格，控制了成本。⑸标准化管理手册，形成可复制、激励机制充分的合伙人制度，保证扩张的同时，人员能够跟上。

永辉的发展空间与当下估值

我们再来看永辉，会发现永辉的成长路径与沃尔玛极其相似。首先成为福建省区域龙头，接着通过并购、参股加速扩张，先后入股中百集团、红旗连锁，后与家乐福达成并购整合協议，与百佳中国、腾讯共同开发广东市场。一方面，参股区域优质企业输出管理经验，比如增持中百集团股份至29.86%，与中百签署涉及多业态多领域的《战略合作协议》并派驻两名董事进入董事会，成功进入湖北市场。再比如连续受让红旗连锁21%的股份，抢占巴蜀市场份额，探索社区生鲜新零售模式。

另一方面，永辉找准机会并购整合扩大版图，比如公司与百佳中国、腾讯宣布拟成立合资公司，整合公司和百佳中国广东业务，统一使用“百佳永辉”品牌，从而加速公司在粤扩张的布局。永辉做的不错，但还不够，我们还需要关注永辉在过去8年里与同行比是什么水平。

回看过去8年超市市场的行业变化，可以看到地方超市业绩下降的最为厉害，普遍低于5%，有些甚至为负增长。外资超市展店速度放缓，销售额增速放缓，市场份额下降，沃尔玛、家乐福、麦德龙、卜蜂莲花国内门店数量复合增速分