面向2025，国防科技新质发展启航.pptxVIP

摘要按库存周期的四个阶段来看，军工行业在2020年开启主动补库存，随后2021年批量采购到来，库存中原材料不断主动/被动进行补库，于2023年达到原材料库存的高值，考虑到同期主机厂合同负债见底，我们预计2023年或为被动补库存结束阶段。行业或已于2024Q1进入主动去库存阶段，考虑到主机厂存货周转天数如中航沈飞约为105天，因此主动去库存转为被动去库或主动补库存有望于2024年内出现，企业经营或部分于Q3、Q4将出现拐点。叠加新型号Pipeline的量产推进时点临近，及可能出现的五年规划期“十四五”末年翘尾效应，我们对国防军工板块给予“推荐”评级。推荐三类资产：1、逆周期+计划型权重资产，出口第二增长曲线将打开主机厂上行天花板：中航沈飞、中航西飞、中直股份、航发动力2、新品趋势明确，2025拐点确立导弹总装/导弹分系统-北方导航、洪都航空、高德红外、中兵红箭；联合作战/新域新质作战-海格通信、中科星图；水下-西部材料；数据链-七一二、*新劲刚、*智明达；新成飞链-*国力股份；3、库存周期进入补库，成熟供应链低估值企业价值修复连接器-中航光电；航发铸造-图南股份；锻造-中航重机、航宇科技、派克新材；材料-西部超导、光威复材新质生产力：把握战略新兴产业0-1发展机遇核聚变：国光电气、安泰科技、合锻智能、联创光电风险提示：国际局势变化风险，部队订单节奏变化风险，技术研发风险等。2

库存新周期或将开启，新型号节点同步临近第一部分

1、按库存周期的四个阶段来看，军工行业在2020年开启主动补库存，随后2021年批量采购到来，库存中原材料不断主动/被动进行补库，于2023年达到原材料库存的高值，考虑到同期主机厂合同负债见底，我们预计2023年或为被动补库存结束阶段。行业或已于2024Q1进入主动去库存阶段（企业收入、利润下降显著），考虑到主机厂存货周转天数如中航沈飞约为105天，因此主动去库存转为被动去库或主动补库存有望于2024年内出现，企业经营或部分于Q3、Q4将出现拐点。2、我们认为,目前国防军工产业已进入新型号Pipeline管线持续落地期,批产可期；3、军工行业具备两大完成考核点（2027、2035），“十四五”预算节点（2025），预期建立的补库存节点（2024年三四季度）：两大完成考核点：根据十九大报告政策指引，我国将在2035年基本实现国防和军队现代化，我们以此为远期目标。根据十九届五中全会政策指引，确保2027年实现建军百年奋斗目标,我们以此为中期目标。重要中间节点：在2027年作为中期节点的时间窗口下,我们判断型号Pipeline重大节点(制转批产)有望出现在中间节点—十四五末（2025年），同时2025年也将作为“十四五”预算结尾年，或存在翘尾效应预期建立的补库存节点：Pipeline重大节点年份前一年或为引导企业EPS与估值预期上修的预期建立，叠加新一轮周期的补库存重要节点年份或早于2024年四季度启。1.1 军工节点和库存周期：即将进入新一轮补库阶段20272035202520242023型号Pipeline确认节点远期目标实现国防与军队现代化中期目标实现建军百年奋斗目标型号节点确认完成后，对应企业EPS、估值将实现上修行业库存水平补库存重要节点年份主动、被动补库存主动、被动去库存库存周期四大阶段2020资料来源：中国军网，中国政府网，Wind，Beta研究院等，方正证券研究所4

1.2标杆企业：沈飞、航发看库存周期，23年末被动补库存，24q1行业进入主动去库80%60%40%20%0%-20%-40%70605040302010020192020202120222023原材料增长率4003503002502001501005002019 2020 2021 2022 2023 2024Q1中航沈飞2019-2023年原材料库存（单位：亿元）050100150200250标杆样板企业：中航沈飞、航发动力，此为仅有的两家在2019至今未进行重大资产重组的上市公司，故过往数据具备纵向分析条件。军工行业库存周期：2020年行业开启主动补库存；2021年初订单下达，主机厂合同负债大幅增长；2023年合同负债大幅下降，沈飞已处于本轮周期底部区域，同时存货中原材料达到本轮高点，显示出典型的被动补库存特点；而在2024年Q1，行业收入和净利润均出现明显下降，其中标杆企业中航光电、西部超导、菲利华等均出现了季度同比收入/净利润首次转负（23Q4收入增速还是为正的），出现了主动去库存特点；考虑到主机厂样板企业中航沈飞存货周转天数为105天（2023年年报数据），行业有望大范围于2024年内进入被动去库存，部分赛道进入主动补库存阶段，有望于年内迎来全新一