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私募股权与治理权价值

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私募市场蓝皮书《中国私募股权市场发展报告（2010）》缘于北京大学曹和平教授和美国加州大学伯克利分校布兰·莱特（BrianWright）教授联合课题组2006年10月在中国的一次调查。起初的目的是为哥伦比亚大学教授约瑟夫·斯蒂格利茨（JosephStiglitz，2001年诺奖获得者）领衔主持的国际政策对话机制（InitiativeforPolicyDialogue）——中国行动小组六个调研项目其中的一个——中国产权市场研究[1]做准备。两位主持人在调研中发现，在中国几百家实点性质的产权市场（SpotPropertyExchanges）发展的同时，私募股权市场同样方兴未艾，由此产生了撰写《中国私募股权市场发展报告》的最初设想。

“鼓励多层次资本市场的融资功能，大力发展创业投资和股权投资基金”，这是中国政府最高决策层近期敲定的发展战略性新兴产业及扶持政策的重要举措之一。

私募股权（PE）投资，以及与此密切相关的创业投资（VC），是不同于首次公开发行（IPO）的另一类融资方式。但是，PE作为不同于IPO与公众股票、证券市场的另类资本市场，无论是从其发生到发展过程，还是从PE市场的完成与PE投资的实现与套现，都是与公众股票证券市场、与大众持股的股份制企业发展联系在一起的。一方面，PE这种融资方式与资本市场的出现，是对IPO与大众持股的股份制企业的融资方式所产生的问题的一种解决方式；另一方面，PE这种融资方式本身又发生了“分类”（Sorting）与“激励”（Incentive）问题，需要依托公开的股票、证券市场的机制来得以解决。

在这篇“跋”里，笔者仅就“公司治理结构”这一角度，来分析私募股权（PE）市场与首次公开发行（IPO）及上市企业市场制度之间的问题，以进一步提出我们需要研究的问题。

人们往往把私募股权的发生主要归因于早期创业企业的“融资难”。早期创业企业与广大中小企业的融资难，这绝不是只有中国才有的问题。在20世纪40年代至70年代，美国企业界也一直在呼吁解决中小企业融资难的问题。创业投资（VC）及相关的私募股权投资与解决这类有前景但含有风险的中小企业融资难问题的确有关，但从美国私募股权市场发展的历史看，解决创业企业和其他中小企业的融资难问题，仅仅是私募股权这种融资方式产生的契机之一，但这并不是私募股权市场在美国过去30年历史中取得巨大发展的主要原因。我这样说，是基于下述三个理由。

第一，无论是1980年代到1990年代，还是21世纪的第一个10年，VC都不是美国私募股权市场的主要组成部分。据G.W.Fenn，N.Liang与S.Prowse（1996）的研究，在美国私募股权资本中，风投（VC）部分的价值从1980年的30亿美元增长到1995年的450亿美元，增长了14倍，而非风投（Non-Venture）的私募股权投资价值则从1980年的20亿美元，上升到1995年的1300亿美元，增长了64倍。到1995年，在美国全部私募股权投资中，VC部分相当于1/4左右。这就是说，在私募股权资本市场的早期发展阶段（1945～1979年），VC曾经是私募股权投资的主要方式，到1980年时，VC在美国50亿美元的全部私募股权投资中占了60%，但从1980年以来私募股权投资飞速发展的过程中，VC已不再是私募股权投资的主要方式，私募股权之所以能成为目前与IPO募资方式并驾齐驱的融资方式，主要得益于非风投的私募股权投资方式的更为迅猛的发展。而非风投的私募股权市场，在美国则主要是指杠杆兼并（LeveragedBuyouts，LBO）与对公募公司的私募股权投资（PrivateInvestmentinPublicEquity，PIPE）。

第二，进入21世纪以来，到2007年全球金融危机前夕，美国的私募股权市场上，风投（VC）形式的投资规模几乎一直处于停滞状态。实际上，早在1999～2001年这个数码通信火暴的年代，美国的许多VC基金就处于关闭状态。据H.Cendrowski，J.P.Martin，L.W.Petro与A.A.Wadecki（2008）的研究，在1999～2001年间发行的119支私募股权的创投基金里，到2007年时，亏空的基金已达到3/4。相反，杠杆兼并（LBO）形式的私募股权投资成了21世纪以来到2007年金融危机爆发前私募股权市场发展最具活力的部分。而LBO方式的私募股权融资，则往往是对于成熟的上市企业的并购型的融资，涉及的大都是公司股权结构、资产结构甚至产业结构的重大调整。

第三，LBO方式的私募股权投资，由于其杠杆的特点，也成了2007年以来全球金融危机中受重创的PE部分，据K.H.Wru