振华风光(688439)深度研究报告：芯片振“华”，“风”光无量.docx

投资主题

报告亮点

报告从公司核心业务出发，聚焦模拟芯片及行业、军工装备及行业，认为1）模拟芯片有着“少量多样、可替代性低、认证周期长、设计门槛高”的特点，行业具有“大赛道、波动小”的属性。我国作为全球最大的模拟芯片市场的同时，自给率仍处于较低水平。国内模拟芯片厂商有序拓展汽车、工控等新兴应用领域，逐渐缩小与国际先进水平的差距。2）随着我国传统武器装备迭代更新，军工电子产业链日渐完善，军工电子制造和军工电子技术不断提升，军工电子原材料自给率不断提高，在高景气赛道如导弹、雷达、无人机的推动下，我国军工电子行业即将迎来发展的黄金时期。3）从军工电子和民用电子差异，推导公司核心竞争力。

投资逻辑

公司作为军工模拟芯片的稀缺标的，充分受益于国防设备费用的增长和模拟芯片的自主开发。公司核心竞争优势为：1）相比于民用芯片，军工芯片以可靠性为核心要求、以武器装备配套和国家需求为牵引。公司作为国内高可靠放大器产品谱系覆盖面最全的厂家之一，产品在可靠性、工作温度范围等方面具有明显优势。2）公司控股股东中国振华业务涵盖从电子元器件到高端集成电路，充分布局产业生态链，形成协同高效、优势互补的产业集群。3）公司通过募投项目向IDM模式转型，通过“补链、强链、延链”，提升产线价值创造能力。4）2023年公司推出MCU、NAND、时钟缓冲器等新产品，并不断探索和研究民品市场，开辟全新增长点。

关键假设、估值与盈利预测

关键假设：1）公司充分受益于国防信息化的推进和模拟芯片的自主开发；2）公司在军工电子市场中保持领先优势，客户粘性较高；3）公司积极布局新产品、新市场，带来全新增长点；4）期间费用率随新品开拓市场小幅提升。

盈利预测、估值：我们预计公司2024-2026年收入分别为17.6、23.3、29.9亿元；归母净利润分别为6.88、8.79、11.15亿元；EPS分别为3.44、4.40、5.57元参考可比公司估值，考虑到公司作为以放大器等信号链产品为核心的军工模拟芯片厂商，积极布局新产品、新市场，具有一定稀缺性，首次覆盖，给予“推荐”评级。

目 录

TOC\o1-2\h\z\u一、振华风光：军用模拟电路核心供应商 6

（一）深耕五十载，业务由封装测试向前端芯片设计延伸 6

（二）财务分析：营收持续稳定增长，产品结构进一步优化 8

（三）股权结构：股权结构稳定，控股股东为国有企业 10

（四）研发投入：高度重视研发投入，研发体系日渐成熟 11

二、模拟芯片长坡厚雪，国产替代加速进行 12

（一）模拟芯片：连接现实世界和数字世界的桥梁 12

（二）大赛道、波动小、壁垒高，海外龙头构建复利效应 14

（三）国内市场成长性突出，国产化率亟待提升 17

三、国防装备先进程度至关重要，高景气领域提振军工电子需求 18

（一）我国国防预算稳定提升，装备费用占比合理增长 18

（二）军工电子是国防信息化的基础，市场规模广阔 19

（三）高精尖国防装备列装势在必行，军工电子景气度高 21

四、从军工电子和民用电子差异，推导公司核心竞争力 23

（一）军工电子以可靠性为最核心性能要求 23

（二）背靠中国振华，充分发挥集团协同 24

（三）募投项目积极向IDM转型 24

（四）积极拓展存储、MCU新品，发力民用市场 25

五、关键假设、估值与盈利预测 26

六、风险提示 27

图表目录

图表1 公司发展历史 6

图表2 公司主要产品 7

图表3 公司产品应用场景 7

图表4 公司主要客户 8

图表5 公司前五大客户占比 8

图表6 公司营收情况 9

图表7 公司归母净利润情况 9

图表8 公司主营业务占比情况 9

图表9 公司信号链细分业务占比情况 9

图表10 公司毛利率净利率 10

图表11 公司两大主要业务毛利率 10

图表12 应收账款与应收票据 10

图表13 公司股权结构图（截至2024年7月30日） 11

图表14 公司研发费用及研发费用率 11

图表15 半导体行业分类 12

图表16 2023年半导体行业细分产品占比 12

图表17 模拟信号与数字信号 13

图表18 模拟芯片工作原理 13

图表19 模拟芯片与数字芯片对比 14

图表20 模拟芯片分类 14

图表21 全球模拟芯片市场规模 15

图表22 2021-2026E细分半导体市场CAGR 15

图表23 全球模拟芯片下游占比 16

图表24 全球军用模拟芯片市场规模测算 16

图表25 2021年全球模拟芯片市场竞争格局 17

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