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投资策略专题研究报告
PEG的误区、规律与选股
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1.写在前面:A股中的两类公司——核心资产和炒业绩的公司
年初以来,随着核心资产的【少部分公司牛市】的极致化演绎,我们提出了【开辟超额收益的新战场】,在200-500亿的公司中寻找性价比更好的、未来的核心资产。
春节后,市场也开始挖掘估值(PE)与增速(G)更匹配的资产,似乎这一思路直接指向的正是PEG这一指标,也因此带来了一小波PEG选股热潮。
在前期的报告《一季报预告有何指引?哪些核心资产能跑赢?》中,我们提到,核心资产β不利的情况下,表现可能呈现分化。
类比73-79年漂亮50消化估值、β都不利的阶段,股价表现分化极大。美股漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显:PEG(1972年末估值/1973至1979年均净利润增速)处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股,在杀估值阶段基本仍维持正收益。
看到上面这张图,大家肯定会有一个疑惑,PEG究竟等于多少是合理?多少算低估?这里我们先概括的提出几个结论,可能会颠覆大家的认知,正文部分,我们会详细做出解释:
(1)市场普遍所理解的“PEG=1是合理的估值,小于1会比较好”并不准确,也不完备。
(2)PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长(可预测性),即能用DCF估值的公司,才能算PEG。因为理论上来说,PEG中的PE是用DCF贴现出来的合理PE估值。
(3)而用DCF贴现出来的合理PE估值,又会受到不同时代的不同宏观环境的影响,即受到不同利率环境的影响,合理PE不同,那么合理的PEG也就自然不同。
(4)因此,PEG的用途应当在于横向比较不同类型核心资产的相对性价比。
(5)而大部分A股中的非头部核心资产,即增长持续性不确定或有周期性的资产,不应当使用PEG来衡量贵贱。
在我们理解的估值定价框架里,A股市场上的公司大致可以分为两类:
(1)一类是可用DCF定价的核心资产,这类资产的特点是有可持续增长能力,能够看长期,此时盈利的可持续增长是长期回报率的来源,而ROE决定了可持续增速率的天花板,即G=ROE*(1-d);在这类头部核心资产中,比较相互之间的性价比,可以采用PEG的方式。
从长期视角来看,资产价格长期走势跟随绝对盈利水平(EPS),盈利的可持续增长是长期回报率的来源。这一点,不管是从指数(标普500、上证综指)的长期走势,还是典型可持续增长个股(茅台、长江电力等)的长期走势来看,都能看出明显的规律。长期的回报率追求的是盈利增长的持续性。
拥有可持续增长能力的资产,可用现金流贴现模型进行定价,ROE决定了可持续增速率的天花板高低,G=ROE*(1-分红比例)。对于这类资产,我们可以计算出理论上的估值中枢(PB、PE、PEG等)。
而对于DCF估值模型,除了长期增长率之外,另一个核心变量是贴现成本,包括两方面:一是风险成本,来自盈利增长的稳定性或可预测性;二是市场的利率水平,估值都是利率敏感型指标,利率下行,估值中枢抬升。
(2)另一类是增长持续性不确定或有周期性的资产,对于这类资产,理论上来说,不能采用PEG定价,更多是【炒业绩】的逻辑,即市场更倾向于用短期高增长(增速G)给予定价,当年扣非增速更快的公司往往表现更好,此时,回测发现(针对扣非增速在30%以上的公司)估值高低反而不是决定超额收益的核心因素。
在A股市场中,能看长期可持续增长的公司毕竟还是少数,对于大部分公司来说,市场中短期走势会更关注盈利增速(边际变化)。
从中短期维度来看(1年),盈利增速高低决定相对收益高低。此时,市场更注重的是短期盈利的高增长。这类资产自然也不能用DCF进行定价,估值也非短期走势的关键。
我们将全市场所有个股每年的扣非增速分为10组(第1到10组由高到低),统计每组每年涨幅中位数,结果显示:在大部分年份,不管市场是牛市、熊市、还是震荡市,不管风格是蓝筹还是成长,也不管板块轮动是快还是慢,一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度(扣非增速)呈现单调正相关的情况。
最后,我们将估值与短期增速结合来看:绝对高增长和绝对负增长情况下,估值对1年维度的涨跌幅没有区分度;但0-30%的增长区间,低估值的相对收益更高。
换句话说,对于有短期高增长的资产,当年涨幅取决于当年盈利增速G,炒业绩很有效。而PEG的高低一般情况下不会成为上涨的制约(例外的情形是当年高增长但第二年增速大幅下滑的公司,股价表现也会比较弱)。
而对于增速相对较低的公司(30%以
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