流动性框架之二：资金面框架，兼具高频与实用-240905-华西证券-31页.pdfVIP

证券研究报告|宏观研究报告

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2024年09月05日

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流动性框架之二

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资金面框架，兼具高频与实用评级及分析师信息

分析师：刘郁

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►超储率的关注度为何下降邮箱：liuyu9@

长期以来，超储率是债市投资者分析银行间市场资金面松紧的重要指标之一。SACNO：S1120524030003

联系电话：

而事实上，超储率和资金面松紧的体感存在背离。由于超储本身存在季节性规

律，对资金利率的指示作用降低，同时随着银行存款吸引力下降，资金从银行联系人：龙海文

到非银传导的过程，也使得仅仅研究超储并不足够。因此，本篇报告旨在打造邮箱：longhw@

SACNO：

一个更加高频、实用的资金面分析框架。联系电话：

►货币政策取向是第一位，捕捉边际变化是关键

在进行资金面分析时，货币政策取向，或者说央行的态度，始终是第一位，重要

会议和央行对货币政策的表态是观察货币政策取向的重要渠道。如何从繁多的措

辞中提取关键信息？我们认为核心在于关注变化。历次资金面从宽松转向收紧

时，均有货币政策取向转变，本文以2016年、2020年为例，具体阐释如何捕捉

货币政策的边际变化。当观察到的政策表述的变化和基本面的信号共振，或者观

察到政策出现了连续性甚至趋势性的指向，则可能迎来政策拐点。

►基于供需的资金面高频跟踪框架

在把握货币政策大方向的基础上，核心是高频跟踪资金供需的边际变化，以此

预判资金面的短期波动方向。

供给端，银行是绝对主力，重点观察其负债端压力的边际变化，如果银行负债

端压力有上升的趋势，可能会引发资金面边际收敛。在当前阶段，信贷需求、财

政存款是资产端变化的重要变量，当资产端信贷需求增强、政府债发行节奏加

快，会导致其负债端压力上升，在银行间市场净融出资金规模下降。具体到可以

高频跟踪的指标，资产端为表征银行信贷投放强弱的票据利率、政府债发行规模

和银行体系净融出规模，反映负债端资金缺口的逆回购存量、同业存单净发行规

模和利率。

需求端，主要是非银加杠杆带来的资金融入需求。当短端资产套息空间扩大，资

金需求趋于上升，但同时也加大了资金面反转的风险，可以通过非银机构融资资

金规模、质押式回购余额和杠杆率来观察当前资金需求强弱。资金需求旺+供给

端边际收敛，可能带来资金面波动的放大；而资金需求较低时，难以出现较大波

动。

►未来，资金面低波时代

从历史上看，资金利率的波动往往高于现券，这也使得资金面的边际变化成为

影响债市定价的关键因素之一。但今年以来，资金利率的波动率显著降低，体现

在资金价格基本围绕7天逆回购利率上下波动。

展望未来，随着货币政策框架朝着精细化调控方向转变，央行对资金面的控制

力度在增强，叠加均衡投放下，信贷的季节性波动降低，资金面迎来低波时

代。

风险提示

流动性出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明