债券策略报告：低回撤的组合思路.docx

图表目录

图1.最近一周，理财存量规模下滑1800亿 4

图2.相比于过去三年，8月并不是理财规模收缩时点 4

图3.基金负债端局部承压，普信债、银行二级资本债减持有增加 5

图4.8月以来，债券组合收益整体转负，若考虑7月以来有浮盈的情况，城投久期组合表

现稳健 7

图5.目前3年及4年AAA-银行次级债收益稍低于10年国债 8

图6.8月以来，超长信用债净价累计跌幅普遍低于同期限国债 8

图7.超长信用债与国债价差维持在较低水平 9

图8.债市久期交易方向朝着短端迈进 9

图9.超长信用债交易偏好已经整体收缩 10

图10.相比于7月中旬，低于2.3?的信用资产占绝对比重 10

图11.除产业债之外，城投债及商业银行债券净增整体偏低 11

表1：银行次级债近期调整力度仍偏大，普信债收益上行相对可控 5

表2：抛售行为或主要集中在带久期的资产，但折价幅度并未显著超过4月底 6

表3：截至8月16日，利率组合综合收益修复，信用债组合反而进入调整 6

表4：即使出现阶段调整，活跃银行次级债与年内低点距离仍偏低 7

债市高波动的延续。近段时间，债市猝不及防陷入高波动格局，急跌急涨略有常态化迹象。尽管7月社融读数以及规模不低的公开市场投放对债市平稳有一定支撑，但宽幅震荡依旧成

为投资者焦虑的来源。以10年和30年活跃国债24附息国债11/23附息国债23为例，8月

12日至8月16日，最高和最低成交收益差距分别达到7bp和9.5bp，前两周债市收益快速拉升阶段都未曾出现。于债券产品管理人而言，波段操作虽有空间，可由于缺乏预判基础，易反向操作而致亏损；于债券产品投资者来说，“落袋为安”则是相对适宜的操作，这同时遵循着二季度货币政策执行报告专栏中的提示——“未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大”。1

赎回是否再现？从8月12日市场定价来看，有迹可循，5年AAA-银行二级资本债当日收盘估值跳升至2.247?，较前一交易日上行9bp。另一方面，根据普益标准，近一周理财存量规模减少1800亿，与过去三年8月理财规模增长的走势相悖，可见理财有局部赎回状况。

图1.最近一周，理财存量规模下滑1800亿 图2.相比于过去三年，8月并不是理财规模收缩时点

理财产品存量规模及周度变化

30.0

29.5

29.0

28.5

28.0

27.5

27.0

理财规模周度环比变化，万亿，右轴理财存续规模总计，万亿元

(0.18)

(0.18)

4/144/285/125/26 6/9 6/23 7/7 7/21 8/4 8/17

1.5

1.0

0.5

0.0

(0.5)

(1.0)

(1.5)

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0

(0.2)

(0.4)

理财规模周度变化，万亿

2021年 2022年 2023年 2024年

8月第一周 8月第二周 8月第三周 8月第四周

资料来源：普益标准，国投证券研究中心 资料来源：普益标准，国投证券研究中心

再者，公募基金的减持，亦在刻画负债端压力。参考1年至3年非金融普通信用债及1年至

5年银行次级债交易，与3月中旬、4月底债市下跌期间相似，基金产品再度减持。其中，1）

中短端普信债减仓力度仅次于3月中旬，2）基金连续两周卖出银行次级债，累计规模略低，

当然可能和6月下旬开始，这一品种进攻性渐弱后，基金做多节奏放缓有关。

1资料来源：《2024年第二季度中国货币政策执行报告》，地址：/goutongjiaoliu/113456/113469/5427706/2024080916563291755.pdf

图3.基金负债端局部承压，普信债、银行二级资本债减持有增加

1年至

1年至3年普信债

1年至3年国股二级

3年至5年国股二级

年内几次调整，基金都有卖

出行为。

300

200

100

0

(100)

(200)

(300)

01/14 02/04 03/03

03/24 04/14 05/05 05/26 06/16 07/07 07/28 08/18

资料来源：，国投证券研究中心

信用债跌势延续，两个特征值得关注。负债端局部压力发酵，意味着部分账户或伤及底层资产，信用债面临持续调整在所难免。信用资产定价稳健或者弹性各有差异，两个方面值得探讨：

第一，流动性瑕疵会助跌，若从活跃券收益变化角度来看，二永债之外，比较显著的体现在5年以上普通信用债及隐含评级在AA(2)