中国资产的破局关键.docx

宏观动态报告

一、开年以来债优于股的趋势明确，只不过近期股债流动性有所收敛，市场对此颇为关注。

今年中国资本市场股、债、汇、商市场综合表现，一句话总结便是风险偏好收缩。股票疲软，债券牛市。

近期市场还经历了新现象，股债流动性均有下降，对此市场较为关注。进入三季度，A股流动性下降，沪深日均成交量一度降至5000亿元以下。

央行调控利率节奏之后，债券市场迎来两个定价机制，一则是央行给定价格（也是政策层面试图引导的市场走

向），二则金融机构欠配驱动的债市价格。二元定价机制之下债市成交量下降。8月21日，7年和10年国债活跃券日均成交量均不足300笔，低于之前2000笔的日均成交。

二、中国资产中国定价，中国资产的主要关注点还应落在国内。

此前市场一度认为中国A股疲弱的矛盾在海外。因为美国利率偏高，美股（尤其科技股）被全球资本抱团，全球的美元流动性回流美国本土，导致中国资本市场被抽离流动性。

日元套息交易逆转过程中，美元流动性迅速从美国科技股流出，流向美债或回流日本。因为一度担忧美国经济硬着陆，科技股抱团瓦解，全球股市大跌，中国A股在这一过程中跌幅弱于海外市场，但也未受益于套息交易带来的全球流动性冲击。

这让市场意识到，中国资本市场的关注点还应落在国内。当前中国资产表现呼应国内有效需求不足现实，是新

旧动能转换过程中经历的阶段性现象。7月政治局会议高度提炼了当下宏观所处阶段，“新旧动能转换存在阵

痛。这些是发展中、转型中的问题”。

三、流动性收缩以及国内有效需求不足，背后是实体部门偿还债务而开启去杠杆。

市场有一个困惑，缘何今年微观体感上国内需求弱于去年？回答这个问题之前，我们先来看一个数据，核心CPI。核心通胀之所以重要，因为核心通胀主要波动贡献是房租，所以核心通胀可有效描述就业情况。当前中国核心通胀同比0.4%，低于之前两轮需求疲弱时期（2012年和2014年），说明当前居民收入预期偏低。

收入预期下降，地产仍在磨底，所以居民为了避免收入无法匹配负债现金流风险，选择提前还贷。

这就是为何我们看到今年居民信贷快速下降，居民的消费进一步收缩。证据是2022-2023年1-7月居民信贷尚且还有2.3和2.6万亿，今年1-7月地产状态与去年相差不多，然而居民新增信贷只有1.25万亿，较去年同期缩减

万亿。

提前还贷对应居民持币动机下降，所以我们看到今年居民存贷增速下行，同时也带来金融机构欠配，机构驱动

超长债牛市。

四、面对实体经济有效需求不足以及中国风偏资产流动性收缩，市场破局的关键是什么？货币宽松。对于宽松，市场一直有困惑：

第一个问题，需求收缩情况下，能否不宽松，或者少宽松？答案是否定的。参照日本和美国经验，地产从低位

走出，经济走出有效需求不足，货币宽松是必要条件。自2022年地产下行以来，中国央行选择果断降息，对货币方向给出了信号。

第二个问题，今年LPR调降，银行存款下降，货币其实已经宽松了，为什么需求还是下行，是否说明宽货币无

用？答案也是否定的，货币宽松当然有用。今年1Y和5YLPR分别累计下调35bp，核心CPI下行累计40bp。中国核心CPI设计导致终端物价波动高于核心CPI反应的波动。考虑到这一点，我们不能否认今年以来货币宽

松的积极意义。

货币宽松方向既定，未来我们也可以期待更多货币政策，正如央行行长潘功胜此前提到，“研究储备增量政策

举措，增强宏观政策协调配合”。只不过央行需要兼顾内外多重目标，市场对央行宽松的节奏需要保留耐心。最后一个问题，怎样看地产和财政宽松？我们认为地产和财政作用起效，也需要宽松货币为基础条件。

目录

TOC\o1-2\h\z\u一、中国股债的新变化在于流动性下降 1

（一）A股，股指下行且流动性收缩 1

（二）中债，牛市方向明确但流动性亦在收缩 3

二、有效需求不足主要体现为终端需求疲弱 7

（一）有效需求不足主要针对的内需 7

（二）内需方面更需关注的是终端物价 8

三、流动性收缩和有效需求不足归因于去杠杆 10

（一）居民缩表之后消费承压且存贷双低 10

（二）地方缩表之后地方无效投融资压缩 11

四、当下中国资产破局的关键 13

（一）货币是否需要维持宽松？ 13

（二）如何看待货币无用论？ 15

风险分析 18

图目录

图1:8月12-16号这周A股成交额创2020年以来偏低分位 2

图2:当前A股单股日均成交量降至偏低水平 2

图3:今年6月以来，北向资金净流出 3

图4:今年新发基金减少 3

图5:开年至今10Y国债利率已经走出了一