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上市公司并购重组与企业价值评估

随着资本市场的发展，上市公司的并购重组活动日趋活跃,比如借壳上市、业务整合、战略

转型等等,并购重组也成了二级市场的热门话题,并购重组的出现和活跃不仅发挥了证券市场

优化资源配置的功能,并促进了资产评估中介机构的发展和企业价值评估技术的进步。

一、资本市场的发展推动了并购重组的发展、促进了企业价格发现和价值重估

十多年资本市场的发展，使我国上市公司已经成为一个资产规模庞大、行业分布广泛、

在我国经济运行中最具发展优势的群体。中国石油、工商银行、中国人寿、中国石化、中国

平安、宝钢股份、大秦铁路等规模大、盈利能力强的上市公司日益成为资本市场的骨干力量,

成长性较好的中小上市公司发展更为迅速，这些公司在自身迅速成长的同时,直接推动了企

业间并购重组、推动了整个行业的整合和优化,对国民经济的支持作用也逐步显现。

在资本市场出现以前，我国企业缺乏有效的定价机制，估值通常基于企业的净资产,甚至

不考虑企业的无形资产,特别是国有企业的股权或资产在转让过程中缺少竞价、交易平台，

不够透明,难于取得与企业价值基本相符的价格。在资本市场上,企业价值主要由其未来盈利

能力而非净资产决定,未来盈利能力越强,产生的现金流越大,企业价值就越高，由此确定的企

业价值往往数倍甚至数十倍与企业的净资产。过去十几年，中国资本市场的发展使大量中国

企业得到了价格发现和价值重估，许多上市公司特别是上市国有企业的市场价值远远超出其

净资产。这个角度上说，资产评估的一个重要领域就是围绕上市公司展开企业价值评估服务。

二、上市公司并购重组的方式和企业价值评估

(一)重大资产重组。中国证监会第５3号《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条规

定,上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资产,达到下列标准之一的,构成重大资产重

组：（1）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期

末资产总额的比例达到5０%以上;（2)购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业

收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到５０%以上;（3)购买、

出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的

比例达到５0%以上，且超过５0０0万元人民币。第十五条规定，上市公司应当聘请独立财

务顾问、律师事务所以及具有相关证券业务资格的会计师事务所等证券服务机构就重大资产

重组出具意见。资产交易定价以资产评估结果为依据的,上市公司应当聘请具有相关证券业

务资格的资产评估机构出具资产评估报告。而按国资委的规定，国有上市公司应按评估值为

定价依据。

随着上市公司重大资产重组的规范，简单地出售、购买单项资产或以资抵债式重组，获

取现金或突击产生利润达到扭亏为盈目的的重组事例逐渐减少,而为了企业做强做大重组相

关企业的股权为手段进行业务整合、战略转型已成为主流,上市公司资产重组的标的主要是

企业股权，因而并购重组中越来越多地涉及到企业价值评估。

（二)上市公司收购。根据《公司法》和中国证券监督管理委员会令第35号《上市公司

收购管理办法》的规定,公司收购分为股权协议收购和要约收购。由于我国证券市场的特殊

性,在上市公司并购的实务中，协议收购是主要方式，而要约收购较为少见。国资委、财政

部第3号文《企业国有产权转让管理暂行办法》第四条规定企业国有产权转让应当在依法设

立的产权交易机构中公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。第五条规定企

业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式

进行。

在协议收购和挂牌交易时,按照国资委第12号文《企业国有资产评估管理暂行办法》规

定产权转让和资产转让、置换应当对相关资产进行评估。

在操作实务中，如果交易标的为上市公司流通股,其定价虽然有二级市场价格,但由于二级

市场的价格在短期内波动较大，往往采用有资质的评估机构出具的资产评估报告；如果交易

标的为上市公司非流通股，因缺乏客观的定价标准,往往也会由有资质的评估机构对有关股

权估值,并参考估值结果确定交易价格。对国有企业股权转让,参照评估报告结果进行协议收

购和挂牌交易。

（三）定向增发。即非公开发行。目前已经成为股市购并的重要手段和助推器。这里包括

三种情形:一种是投资人（包括外资)欲成为上市公司战略股东、甚至成为控股股东的，通过

定向增发新股、定向回购老股，引发控制权变更。另一种是通过私募融资后去购并其他企业,

迅速扩大规模，提高