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投资者情绪对股价崩盘风险的影响研究

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李昊洋++程小可++郑立东

摘要：实证分析了投资者情绪对股价崩盘风险的影响。研究发现：无论是市场层面还是公司层面，投资者情绪及其波动性的增加会显著加剧股价的崩盘风险；进一步，投资者情绪通过影响股价同步性，进而对股价崩盘风险产生影响，主要表现为市场层面投资者情绪会显著增加股价同步性，而公司层面投资者情绪的影响并不明显；区分投资者类型后发现，在一定情绪环境下，机构投资者交易行为对股价崩盘风险影响更大。

关键词：投资者情绪；股价崩盘风险；股价同步性；机构投资者

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.07.21

：F8325：A：1001-8409（2017）07-0098-05

AStudyofInvestorSentimentImpactontheStockPriceCrashRisk

LIHaoyang，CHENGXiaoke，ZHENGLidong

（SchoolofEconomicManagement，BeijingJiaotongUniversity，Beijing100044）

Abstract：Thispaperanalyzestheeffectofinvestorsentimentonstockpricecrashrisk.Itfindsthat：investorsentimentexertspositiveimpactonstockpricecrashriskinmarketsandfirmslevel.Further，theinvestorsentimentmayhaveimpactonstockpricesynchronicityandthengivesrisetohigherstockpricecrashrisk.Indetail，themarketlevelinvestorsentimentexertsgreatereffectonstockpricesynchronicity.Afterclassifyingthetypeofinvestors，itfindsthatinstitutionalinvestormayhavegreaterpositiveimpactonstockpricecrashriskwithasentimentconditions.

Keywords：investorsentiment；stockpricecrashrisk；stockpricesynchronicity；institutionalinvestor

虽然我国股权资本市场在近年来发展迅猛，但其以个人投资者为交易主体的特征并未发生明显改变，2014年末伊始的新一轮牛市行情，使得“全民炒股”的热潮再度兴起，大量投资者通过杠杆资金进行交易成为此轮牛市的典型特征。但由杠杆资金助推的“疯牛”式上涨行情积累了巨大的风险，而这种风险自2015年6月政府宣布清理场外配资、打击杠杆资金后迅速释放，最终演变成为一场百年一遇的“股灾”，而导致此次股灾的一个重要原因便是投资者的非理性投资行为，即投资者情绪在投资过程中扮演了重要的角色。具体而言，个人投资者常常凭借主观感觉与市场流言进行交易，情绪的波动往往会超过理性判断，并且随着市场行情变化表现出对市场预期的过度悲观与乐观。在情绪高涨时，投资者对公司利好消息往往反应过度，而对利空消息反应不足，情绪低迷时则恰好相反[1，2]。在市场行情较好之时，过度追求股票价格的上涨而忽视股票的内在价值，尽管能在短期内获得可观的收益，却使资产价格显著偏离其基本价值，加剧了价格风险，而一旦股票市场价格向内在价值回归，会导致投资收益显著下滑，此时非理性的悲观杀跌行为又会导致其竞相拋售股票，进而加剧了股价崩盘的风险。与此同时，我国机构投资者在交易过程中所表现出的“羊群效应”更加放大了市场的波动[3，4]。

由此，在当前背景下，对投资者情绪与股价崩盘风险进行系统研究对我国金融市场稳定发展具有重要的理论与现实意义。但是，现有文献对投资者情绪的研究主要集中于其对股票价格波动、投资支出、盈余操纵等方面的影响[2，5]，有关投资者情绪对股价崩盘风险影响的研究鲜有涉及。基于此，本文拟采用2007至2014年间A股主板上市公司样本，从公司层面投资者情绪与市场层面投资者情绪入手，对该问题进行深入探究，以期为监管部门制定更为合理的政策提供建议，为投资者更为理性的投资提供经验指导。

1理论分析与研究