利率专题：不同曲线形态下的利率策略.docx

目录

收益率曲线策略：子弹、哑铃、阶梯型 4

不同曲线形态下，哪种策略占优？ 8

曲线牛平：哑铃策略相对占优 9

曲线牛陡：子弹策略相对占优 10

曲线熊平：哑铃策略回撤更小 12

曲线熊陡：哑铃部分占优，部分劣势 14

震荡下的债市，策略如何选择？ 16

4小结 20

5风险提示 22

插图目录 23

表格目录 23

今年以来，在基本面波浪式修复和机构欠配格局下，市场逐渐向久期要收益，长端及超长端利率持续突破下行，在央行提示长端利率风险下，短端或更具性价比，收益率曲线呈现“牛陡”状态。

进入三季度，央行态度成为市场定价的核心逻辑，债市波动率明显加大。7月以来，央行持续储备政策工具以引导形成正常向上倾斜的收益率曲线，从宣布借券卖债，到宣布将开展临时正逆回购操作等。

8月从大行卖债，再到交易商协会提示国债交易违规行为，再到人民银行官网增设“公开市场国债买卖业务公告”栏目等，市场交易情绪有所降温，债市成交明显缩量，利率曲线逐渐向“熊平”演绎。

在不同曲线形态变化下，哪种组合策略相对占优？是选择“子弹型”还是“哑铃型”策略？展望后市，震荡格局下又如何博弈利率曲线的机会？本文聚焦于此。

图1：债市收益率和利差走势（%，BP）

右 右 国债 国债 国债

资料来源：wind，

收益率曲线策略：子弹、哑铃、阶梯型

在债券市场投资中获取收益，多是通过对利率走势进行研判，并选择合适的债券策略。利率定价主要涉及基本面、政策面、资金面等维度的分析，债市策略包括久期策略、收益率曲线策略、骑乘策略、利差策略等。

其中，收益率曲线策略可在预判未来利率走势以及收益率曲线形态变化下寻求更高的组合收益。包括集中配置某一期限品种的子弹策略，分散配置长短期品种的哑铃策略，以及配置思路介于二者的阶梯型策略，在不同的市场环境中相应的占优策略会有所差异。

图2：债券投资策略

资料来源：财联社等，

具体来看：

子弹策略

子弹策略的定义：确定组合久期后，如果使用中等期限的债券来构建组合，例如用5年左右的组合来构建，则被称为子弹组合。

子弹策略的选择：经验来看，子弹策略适用于看好某一特定期限品种，通过集中配置该久期债券以获取较高的收益。牛陡情形下该策略相对占优，实际中仍需考虑收益率曲线倒挂和期限利差变化情况。

图3：子弹策略

子弹策略组合

资料来源：wind，

哑铃策略

哑铃策略的定义：确定组合久期后，如果构建短期债券和长期债券的组合，例如1年和10年/30年的组合，一方面可以通过短期债券保持较强的流动性，另一方面，可以从长期债券中获得更高的票息收益。

哑铃策略的选择：经验来看，熊平状态下哑铃策略占优。在市场波动率明显上升时，哑铃策略的高凸性优势显现，回撤更小，其组合收益或优于子弹策略。

图4：哑铃策略

哑铃策略组合

资料来源：wind，

阶梯策略

阶梯策略的定义：确定组合久期后，如果债券相对均匀分布于各类期限品种，一般被称作阶梯策略。

阶梯策略的选择：阶梯型策略相对稳健，收益和风险多位于子弹和哑铃两者之间，在曲线平坦化和陡峭化下都难以成为占优选择。

从曲线平坦变化来看：随着曲线形态趋于平坦，期限利差压缩，哑铃型策略收益阶梯型策略收益子弹型策略收益。从曲线陡峭化来看：子弹型策略往往占优，子弹型策略收益阶梯型策略收益哑铃型策略收益。

图5：阶梯策略

阶梯策略组合

资料来源：wind，

我们进一步对子弹、哑铃和阶梯型三种组合策略的收益进行实证比较：

我们选择1年国开220217.IB、5年国开240203.IB、10年国开240210.IB

来构建三类组合策略，对应的修正久期分别为0.75年、4.31年、8.76年。

表1：不同久期的样本券选择

不同期限

证券代码

证券名称

久期（年）

凸性

到期收益率()

1年国开

220217.IB

22国开17

0.75

0.75

1.74

2年国开

230207.IB

23国开07

1.88

5.23

1.83

3年国开

240214.IB

24国开14

2.36

6.20

1.84

5年国开

240203.IB

24国开03

4.31

22.61

2.00

7年国开

220205.IB

22国开05

6.69

52.30

2.20

10年国开

240210.IB

24国开10

8.76

86.79

2.30

资料来源：wind，注：数据时间为2024年8月13日

我们以5年期国开240203.IB的修正久期4.31年作为组合的目标久期，构建三类组合策略如下：

子弹策略：确定目标久期为4.31年，5年国开240203.IB在组合中的仓位为

100%。