商法思维下的场外交易市场做市商制度构建.docxVIP

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商法思维下的场外交易市场做市商制度构建

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做市商制度是西方发达国家资本市场上在市场流动性和价格发现机制上表现尤为突出的一种交易制度。随着我国资本市场的发展，尤其是场外市场发展中所呈现出对市场流动性和价格发现机制的需求与日俱增，理论界和实务界关于在场外市场引入做市商制度的探讨亦日趋热烈与深入。从域外经验的介绍与借鉴，到引入该制度的必要性，以及到具体的操作层面，都取得了丰硕的研究成果。整体而言，由于做市商制度对于法治环境、诚信素质和相关金融制度的要求较高，在其是否引入资本市场问题上，赞同与反对两种声音相持不下。赞同者更强调市场发展的规范和需要，寄望于通过金融领域的这项制度创新来促进场外市场的进一步繁荣和发展，[1]而反对者则基于现有制度环境的安全性和局限性的考虑，希望延缓到将来条件更为成熟的情形下再实施改革。[2]两种观点的交锋也频频见诸媒体报端。近来媒体也传出证监会将在新三板引入做市商制度[3]，同时也有声音表明做市商制度将不会现身场外市场。[4]由此可见，即便为实务所急需，管理层仍然对做市商制度的引入顾虑重重、犹豫不决。与此同时，新三板已获准扩容，交易制度的改革迫在眉睫。此时，依循商法的思维，从商主体的权利设置、行为规制和责任承担的角度，再度深入探讨场外交易市场做市商制度引入的必要性和构建路径，这对于场外市场交易制度创新乃至整个场外交易市场法律体系的构建均有所帮助。

一抉择的困境：做市商制度在我国场外交易市场法体系中的缺失

做市商制度是与集合竞价交易制度并列的国际上两大证券交易制度。它是指具备一定资金储备、经营能力和较好信誉的证券经营商作为特许交易商，通过向投资人就特定证券或证券合约的买卖价格持续双向报价，按照投资人的买卖要求，在该价位上以其自有资金或证券、证券合约与投资人进行证券交易，并通过买卖报价的合理差额来补偿其服务成本费用和实现利润的证券交易制度。进一步分析可以发现做市商具有两个本质特征，一是做市商根据客户的委托，用自己的账户自主买进卖出，客户订单之间不直接交易；二是做市商在获悉订单之前报出买卖价格，投资人在获悉报价后提供订单。这两个本质特征决定了做市商具有订单信息流控制权和订单自主成交控制权。而正是这两项权利成为做市商的主要营利模式和积极做市的动力来源，也是做市商制度在市场流动性和稳定性方面优于集合竞价交易制度，在市场交易成本和透明度方面劣于集合竞价交易制度的根本原因。[5]做市商制度发源于1971年美国新兴的纳斯达克市场。其时的市场活跃度低，与强大的主板市场相比，完全不具有竞争性。做市商制度的引入满足了中小企业直接融资的需求，提高了市场的活跃性，尤其在提高市场流动性、[6]效率性和稳定市场方面绩效显著。相关研究表明，做市商制度可以有效提升场外市场的流动性，是影响场外市场绩效的重要因素。[7]正因如此，做市商制度被世界许多国家纷纷引进场外交易市场。

我国场外交易市场作为多层次资本市场的重要构成部分，是为非上市股份有限公司提供包括融资和股份转让在内的服务的资本市场。[8]其重要目的在于解决中小企业融资难的问题。由于其顶层设计的缺失，场外市场的制度设计和运作并不规范，尤其是作为资本市场核心的交易制度的缺失使场外市场的功能并未凸显，目的并未实现。学者的研究表明，场外交易市场不仅是科技型中小企业的重要融资渠道，[9]而且场外市场的发展可以促进中小企业的发展，中小企业的发展反过来也会促进场外市场的发展，场外市场的发展与中小企业的成长具有互动效应。[10]因此，实现场外交易市场服务于中小企业资本需求的功能是场外交易市场最终得以发展的根本之举。交易制度是场外交易市场的核心制度，直接关乎场外交易市场的生存和发展。据统计，2011年至2012年7月，中关村公司股份转让试点成交金额只有7.32亿元，平均换手率3.4%，大大低于同期场内市场超过230%的换手率。[11]这表明，目前我国场外交易市场活跃度远远不及场内市场，现有的集中竞价交易制度存在明显缺陷，有必要引入具有提升市场活跃度和流动性功能的做市商制度。[12]

然而，就现状而言，我国场外市场引入做市商制度还存在如下法律空白和制度缺失。我国《证券法》并未就做市商制度作出明确规定，甚至有些条款直接设置了限制内容。该法第33条仅明确赋予了集中竞价交易制度的合法性，这使场外交易市场做市商制度的构建缺乏法律依据。《证券法》第47条关于5%的持股上限比例的规定非但不适用于做市商制度，甚至为之设置障碍。按照该规定，证券公司持有公司股票的比例超过5%时，其交易受到限制，否则做市商因此而所获的交易利益属于公司归入权。然而，做市商制度的运作基础是做市商大量持有公司股份持仓做市，从而使双向买卖报价持续进行，按约定