黄金的宏观定价锚.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u一、既有黄金定价框架：实际利率解释力有限 1

二、黄金定价再寻锚，重回供需平衡表视角 2

（一）黄金供需平衡表主要逻辑 2

（二）供应特征决定了黄金供给风险极低 5

（三）黄金需求较为多元且构成相对清晰 6

（四）黄金定价的主要因素落在需求端 7

三、黄金的宏观定价锚：三大需求是主导因素 8

（一）私人部门消费需求 8

（二）私人部门投资需求 9

（三）官方部门投资需求 11

四、从需求结构理解近三十年黄金定价锚 13

（一）阶段一（2001-2006年），新兴经济体财富扩张驱动黄金消费需求 13

（二）阶段二（2006-2021年），黄金投资需求增长强于消费需求 14

（三）阶段三（2021-2023年），央行需求对黄金的贡献抬升 18

五、结论：20年历史显示的黄金定价宏观规律 19

（一）二十年黄金价格涨跌背后的规律 19

（二）如何理解过去以及未来黄金价格走向 19

风险分析 21

图目录

图1:实际利率的历史检验不强（美元/盎司，%） 2

图2:2010-2023年黄金年均供给量4629吨，矿产金是主要来源（吨） 3

图3:珠宝首饰和金币金条是黄金的主要需求走向（吨） 4

图4:全球黄金的消费性需求和投资性需求呈现完美的反向波动特征 4

图5:人民币黄金在不同周期中持续提供稳定收益 5

图6：金矿产量呈现比较明显的分散化，初级供应较为稳定 6

图7：黄金多元化的需求基础 7

图8：黄金价格趋势由供需缺口牵动（OTC市场的库存变动） 8

图9：2004年后，矿企套期保值的规模缩减较快，对于供应的影响大幅减弱， 8

图10：财富效应作用下，发展中国家黄金消费逐步超过发达经济体 9

图11：相较于ETF的投机需求，金条投资映射的黄金配置型需求表现更加稳定（吨） 11

图12：2009-2023，增持黄金储备的主要国家 12

图13:新兴经济体黄金储备持续扩张 12

图14:2008年后，发展中国家黄金储备占比提升 12

图15：2000年后黄金需求不断变化，大体可分为三个阶段 13

图16：2000-2006年，中国和印度的金饰消费增长，欧美地区金饰需求回落（吨） 14

图17:实物金投资地域分布较为分散 16

图18:ETF资产管理规模集中在欧美地区 16

图19:2006-2021年，实际利率的变动和ETF的流动，相关性增强 16

图20:2015、2018中国央行黄金增持处在美债实际利率下行区间 17

图21:2006-2021年，增持黄金的主要经济体 17

图22:央行购金成为关键变量 18

图23:2021-2023年，增持黄金储备的主要经济体 18

图24:东西方市场此消彼长，2022-2023年实物金投资维持在相对稳定的水平(吨） 20

一、既有黄金定价框架：实际利率解释力有限

当前市场流行的黄金定价框架是实际利率，然而疫情之后实际利率对黄金价格的解释力明显走弱。

过去近20年时间，10年期美债利率与黄金价格呈现高度负相关关系。这也造就了黄金定价锚定实际利率的流行说法。但2022年之后实际利率无法有效解释黄金价格，美债实际利率持续走高，按照理论推演，实际利率走高之后黄金价格应该下跌，然而事实上黄金却仍保持高位。

拉长视线，我们可以清晰发现历史上实际利率走势和黄金的相关性并不稳定。

回顾2000年以来黄金价格与实际利率的相关性，黄金和实际利率的负相关性，在2006年之后才显得更加明显。

2001-2006年，这七年时间，黄金价格持续稳定增长，然而实际利率却在高位波动，实际利率和金价价格的负相关性非常弱。

黄金的定价锚颇为复杂，实际利率对黄金的解释力有限。我们有必要重新审视黄金的分析框架。

不同时段流行不同黄金定价的解释框架，从一个更长时间维度判断金价走势，目前缺乏一个足够完美的解释框架。

为更加全面认识黄金和定价机制，我们重回黄金的供需平衡表，捕捉关键变量，厘清金价的底层驱动。

宏观动态报告

图1:实际利率的历史检验不强（美元/盎司，%）

3,000

2,500

2,000

1,500

1,000

500

0

伦敦现货黄金:以美元计价 美国:国债实际收益率:10年期:*-1（右轴）

100

1

0

0

-

-

-

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.5

0.5

1

1.5

2

2.5

3

2000-01-042001-01-042002-01-04

2000-01-04

2001-01-04

2002-01-04

2003-01-04

2004-01-