钧达股份布局海外高盈利市场，业绩有望率先反转.docx

投资要件

关键假设

国内40GWTOPCon电池片保持较高开工率，2024年出货34GW，2025、2026年保持满产满销；阿曼5GW电池片产能于2025年投产并于当年贡献2GW出货，2026年保持满产满销；2024~2026年TOPCon电池片销量分别为34GW、42GW、45GW；PERC电池片已全额计提减值，假设2024年出货4.58GW，2025年起关停PERC产线，不再出货。

随着国内二三线产能出清，海外高盈利市场销售占比提升，TOPCon电池片销售均价逐年提升，假设2024~2026年分别为0.34元/W、0.42元/W、0.49元/W；参考当前市场行情，2024年PERC电池片销售均价假设为0.29元/W。

公司非硅成本稳步下降，TOPCon电池片毛利率随着销售均价增长逐年提升，假设

2024~2026年TOPCon电池片毛利率分别为4.80%、10.22%、13.21%；2024年PERC电池片毛利率为-1.43%。

其他业务收入、毛利率保持稳定；期间费用率随着公司销售规模增长稳步下降。

区别于市场的观点

市场认为TOPCon的技术红利期已过，在完成对PERC的替代后产能迅速过剩。电池片作为光伏产业链中间环节，产品难以差异化，不可避免陷入同质化竞争。钧达股份作为专业化电池片厂商，随着客户一体化补充电池片产能缺口，盈利将受到挤压。

我们认为TOPCon产能虽然总量过剩，但是海外市场仍然面临结构紧缺。跨界新进入者正在加速退出，电池片环节有望率先迎来供需拐点。TOPCon电池效率还远未到天花板，未来每年可保持0.3~0.4pp效率提升空间。钧达股份通过技术迭代、率先出海有望保持领先优势，率先实现业绩反转：1）LECO技术的导入缩小了行业效率差距，TOPCon普遍能实现26%以上效率。下一步，公司重点聚焦PolyFinger技术，布局TBC、钙钛矿叠层等前沿技术，一旦具备性价比将率先导入量产。新技术的学习曲线更为陡峭，在快速迭代过程中公司将拉开与竞争对手差距，持续保持效率、良率、成本优势。2）公司积极瞄准海外市场，组建本地化销售团队，持续构建海外客户体系。目前公司已完成亚洲、欧洲等地区客户开拓，并积极完成北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户认证。海外收入占比由23年4.7%快速提升至24Q1的11.6%。公司在阿曼建设5GW产能，预计2025年投产，有望以较低成本进入高盈利的美国市场。凭借海外市场较高盈利能力，公司业绩有望率先反转。

股价上涨的催化因素

海外市场加速开拓；阿曼产能投产。

估值和目标价格

预计24~26年归母净利润复合增速达25.7%。基于公司在TOPCon的技术领先优势和海外市场的先发布局，给予25年15倍估值，对应目标价53.25元，给予“买入”评级。

投资风险

海外产能建设、市场拓展进度不及预期的风险；海外贸易政策变化、汇率波动的风险；海外市场竞争加剧、盈利低于预期的风险；PERC产能关停不及预期的风险。

目录

TOC\o1-2\h\z\uTOPCon电池龙头，技术红利推动业绩跨越式增长 1

收购捷泰科技转型光伏，率先量产N型电池奠定龙头地位 1

专业团队掌舵助力成功转型，四期股权激励凝心聚力 2

N型电池出货领跑，全额计提PERC减值轻装上阵 3

TOPCon已成为行业主流，供给端有望加速出清 5

渗透率加速提升，TOPCon已成为行业主流量产技术 5

融资受限、盈利承压正加速行业出清 8

TOPCon仍有多种提效路线，技术迭代引领行业发展 12

TOPCon理论效率高达28.7%，未来仍有多种提效路线 12

技术迭代引领行业发展，差异化优势构建核心壁垒 15

海外电池片存供应缺口，率先出海盈利有望反转 18

为减少对中国供应链的依赖，多国出台制造业回流政策 18

海外电池片存供应缺口，较国内有显著溢价 20

海外收入占比快速提升，产能出海打响第一枪 24

财务分析 27

盈利预测与估值 28

盈利预测 28

绝对估值 29

相对估值 30

风险提示 30

图目录

图1：钧达股份历史沿革 1

图2：捷泰科技历史沿革 1

图3：钧达股份股权结构（截至2024Q1末） 2

图4：钧达股份N型TOPCon电池片销量保持高速增长 4

图5：捷泰科技净利润实现跨越式增长 4

图6：2019-2023中国及全球光伏新增装机量及增速 5

图7：全球GW级市场数量 5

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