固定收益策略报告：成交缩量的危与机.docx

策略思考：成交缩量的危与机

债市的流动性“消失”了。在过去的半个月里，市场交投明显冷清，主要期限的活跃券成交笔数较前期大幅减少。10年期国债的活跃券日均成交笔数从高峰时期的2000余笔下降至不足500笔。此外，这一现象也蔓延至非关键期限。例如，20年期国债2400002的日均成交笔

数从8月初的300笔以上锐减至约100笔。表1：8月中旬以来，市场成交活跃度明显回落

资料来源：，国投证券研究中心

流动性“消失”的背后。流动性“消失”的背后隐藏着多重因素的作用，包括市场因素和非市场因素的干扰。非市场因素方面，随着关键期限利率逐步下行并接近低赔率区间（距离前低点5BP以内），投资者的观望情绪因监管顾虑而加剧。市场因素方面，自下半月开始，市场暂时进入政策和数据的空窗期，本月公开市场操作利率未作调整，基本面高频数据偏弱波动，市场对一般增量政策的反应显得钝化，市场本身可供博弈的机会较为有限。因此，由市场因素引发的交投清淡现象在近期广泛波及各大类资产市场，投资者普遍处于“观望模式”，成交量见顶的顺序依次为A股→债市→期货市场。进入8月下旬后，这三个市场的成交量均处于月内低点。此外，税期过后，资金面趋向紧平衡，资金利率持续高于政策利率，这也进一步加剧了债市投资者的谨慎情绪。

图1.8月以来A股→债市→期货市场成交依次走淡

10年国债活跃券成交笔数 金融期货成交额，亿元 A股成交额，亿元

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

05-2305-27

05-23

05-27

05-29

05-31

06-04

06-06

06-11

06-13

06-17

06-19

06-21

06-25

06-27

07-01

07-03

07-05

07-09

07-11

07-15

07-17

07-19

07-23

07-25

07-29

07-31

08-02

08-06

08-08

08-12

08-14

08-16

08-20

08-22

资料来源：，国投证券研究中心

图2.资金面偏紧平衡 图3.利率与商品价格同在低位波动

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

01-0101-18

01-01

01-18

02-04

02-21

03-09

03-26

04-12

04-29

05-16

06-02

06-19

07-06

07-23

08-09

08-26

09-12

09-29

10-16

11-02

11-19

12-06

12-23

2020 2021 2022 2023 2024

850.0

800.0

750.0

700.0

650.0

600.0

550.0

500.0

煤焦钢矿价格指数10Y国债利率，右轴，%

2.7

2.6

2.5

2.4

2.3

2.2

2.1

2

资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心

成交缩量环境给市场带来风险和机会：

低流动性蕴藏着远期“风险”。表面上看，低流动性似乎带来了更平稳的日内波动——通常情况下，成交笔数越少，对应收益率的日内振幅越小。然而，这种平稳是有代价的。一旦市场遭遇冲击（如资金面突然收紧、稳增长政策力度加大或严监管政策出台），市场深度不足可能导致资产价格出现更大幅度的调整，进而加剧各类资管产品净值的波动，并引发更具挑战性的赎回压力，这反过来可能加大市场的波动风险。因此，流动性的萎缩隐含着更大的远期风险。然而，当前的流动性收缩中存在一些非市场性因素，这意味着如果监控得当，并在赎回压力显现时及时采取措施进行调整，或许可以在一定程度上缓解这种风险。

不寻常的量价背离。随着本轮流动性压缩，常见的微观观察指标出现了不少背离。例如，8月中下旬，成交量大幅萎缩与利率下行同时发生，呈现出缩量上涨的量价背离特征。通常来说，成交活跃度上升是牛市典型特征，而成交活跃度下降或量价背离则往往需要警惕市场降温或反转的风险。然而，8月以来的成交活跃度下降既受到市场因素的影响，也受非市场因素的干扰，或不应简单将这种量价背离解读为反转信号。

图4.低成交笔数一般对应更平稳的同期日内振幅 图5.市场出现量价背离特征

14

240011日内收益率振幅，

240011日内收益率振幅，BP

10

8

6

4

2

0

0 1,000 2,000 3,000 4,000

240011成交笔数

30.0

25.0

20.0

15.0

10.0

5.0

0.0

全市场换手率，%

10Y国债利率，右轴，逆序，%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心

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