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A股投资策略专题报告

大小盘风格的本质逻辑

1如何定义大小盘？

科学定义大中小盘

数量上，A股市场中20-50亿市值公司占主导；市值上，A股市场中1000亿以上市值

公司占主导。2000年至今，A股市场的市值结构发生了较大的变化。从上市公司的市值分

布来看，20亿以下市值的公司数量受市场波动的影响较大——2005年初，20亿市值以下

的公司数量占比超过70%；随着不同的金融体制改革的推进，当前20亿市以下的公司数

量占比不足10%。

正是由于A股市场的市值结构占比非常不稳定，上市公司数量变化也非常迅速，因而根

据纯市值规模（无论是绝对规模门槛还是规模排名的方式）进行大小盘划分的方法会遇到

相当大的历史不可比性。因此，我们尝试通过其他方式进行大小盘公司的判定。目前，全

球主要指数编制中，市值因子指数相对较少。主要指数编制公司采用的市值风格编制方式

有三种：

1）市值排名划分：中证、申万、富时；

2）市值排名分位数划分：恒生、SXXE；

3）指数公司直接划分，市值范围有交错：MSCI、标准普尔。

为了更好地契合投资者的思维方式和投资需求，我们最终采用市值排名分位数作为A股

大小盘风格的划分标准。在判断大中小盘股的过程中，由于部分细分行业龙头的市值规模

较小，投资者通常会将细分行业龙头公司视为中市值公司，因而我们直接使用全部股票的

市值分位数进行划分，而非行业内的市值分位。我们的划分标准为：大市值——市值分位

数为前10%。中市值——市值分位数为10%-30%。小市值——市值分位数为30%-60%，并剔

除了市值分位数在最后40%的公司（参考意义较弱）。这一分类方式下，大市值大体对应

500亿市值以上的公司，中市值对应100亿-500亿市值的公司，而小市值对应50亿-

100亿市值的公司。

在给定的市值风格的框架下，我们分别计算了中国过去20年和美国过去30年的市值结

构。横向比较下，美股大市值公司市值占比更高，小市值公司市值占比偏低。实际上，由

于注册制影响下，美股2亿美元市值以下的公司较多；此外，受益于美国的发展周期更

长，美国的行业龙头的市值规模普遍较大，市值分化较为明显，导致后70%市值分位的公

司整体市值占比较低。

横向比较下，国际分工决定市值结构

综合来看，各国证券市场的市值结构和行业分布与该国的国际分工以及产业优势息息相

关。整体看，虽然中美两国有各自的优势产业，但两国的产业链均较为齐全，与单一产业作

为国家支柱产业的国家相比，两国的行业分布相对均衡，因而在大中小市值的结构上，两

国的行业分布状况均较为相似。

大盘股的行业对比中，最大的差距来自于通讯业务及可选消费行业。整体而言，美国通讯

业务行业及可选消费（汽车制造为主）中的大型公司较多，全球化水平较高，因而在大盘

股中的市值占比相对较高；中国制造业整体较为发达，“能源+原材料+工业”的整体占比

明显高于美股。

中小盘股中，美股和A股的核心差距来自于金融行业及原材料行业。国内小盘金融股

中，仅有少量资产管理机构、股权投资机构和小型银行，整体市值占比明显偏小。此外，

由于国内的制造业较为发达，而上游原材料的行业格局相对较为分散，导致中小盘股中含

有大量化工品和金属材料及矿业的公司，进而在A股的中小盘股中，原材料行业占比偏

高。

德国和韩国的行业市值结构更能体现其产业特色，行业市值分布更为不均衡。德国制造业

整体较为发达，在大盘股中，大型汽车制造公司拉高非日常消费的整体占比；中小盘股票

中，以机械设备为主的工业行业企业在德国的权重更大。德国资源禀赋较差，上市公司中

几乎没有能源行业公司。韩国半导体产业链是其重点扶持的优势行业，在大中小盘股中的占

比均较高。

纵向比较下，各行业集中度持续提升

全部11个长江初级行业可以从集中度角度分位两大类：集中度持续提升及集中度保持稳

定。集中度持续提升的行业包括：可选消费、必选消费、医疗、金融、房地产及硬件及信

息技术与硬件；集中度保持稳定的行业包括：能源、原材料、工业、通讯业务和公用事业

及服务。从大盘股的绝对水平看，目前仅能源和金融行业的大盘股处于绝对强势地位，可

选消费、必选消费和医疗三个行业在经过2016-2020年的快速发展后，行业集中度也已经

来