阳光电源光伏景气底部看龙头系列(五)：逆境中绽放，质疑中成长.docxVIP

内容目录

1、阳光电源：储能业务已成影响EPS及PE的核心矛盾 4

2、利：预计储能合理利润0.20-0.22元/Wh，海外中长期毛利率32?-40? 5

汇率、运费波动对逆变器/储能毛利率影响不到4pct 5

剔除原材料价格影响，预计储能合理利润0.20-0.22元/Wh 6

对标特斯拉，海外储能中长期毛利率32?-40? 7

3、为什么海外储能系统集成业务可以享受高盈利？ 9

集成、组装及施工环节的难度远大于制造 9

构网型储能对PCS及并网技术要求进一步提高 10

需要海外成熟项目业绩积累，可融资能力背书 11

4、量：海外大储规划提速，公司非美地区占比提升显著 12

中国：消纳新形势下，储能利用率及配储比例有望持续提升 12

美国：储能装机稳步高增，储备项目中独立储能占比提升 14

新兴市场：全球绿色转型加速储能部署，在建项目规模爆发式增长 15

公司：海外大储订单规模领先，非美国地区占比提升显著 17

5、盈利预测与投资建议 18

盈利预测 18

投资建议及估值 19

6、风险提示 20

图表目录

图表1：阳光电源PE、EPS历史复盘 4

图表2：2023-2024H1储能业务收入占比25? 4

图表3：2023-2024H1储能业务毛利占比31? 4

图表4：2023年欧元/美元兑人民币汇率上涨 5

图表5：汇率上涨对逆变器及储能系统毛利率影响测算 5

图表6：中国出口集装箱运价指数:综合指数 5

图表7：运费/收入与海运费价格呈显著正相关 5

图表8：海外储能项目从签单至确认收入一般需要6-9个月 6

图表9：复盘：公司储能系统毛利率与碳酸锂价格及定价机制有关 6

图表10：储能系统的超额利润来自于签单-采购期间的电芯价差 7

图表11：阳光电源储能系统毛利率及净利率测算（元/Wh） 7

图表12：阳光电源储能系统毛利率及净利率测算（元/Wh） 7

图表13：2023年公司储能系统约有71?销往海外（GWh） 8

图表14：特斯拉megapack主要销售地区分布 8

图表15：2022年全球储能系统集成商市场份额排名 8

图表16：2023年全球储能系统集成商市场份额排名 8

图表17：特斯拉储能业务拆分 8

图表18：阳光电源储能业务拆分 9

图表19：Megapack售价较去年4月下降45?（美元/Wh） 9

图表20：不同假设下公司美国市场储能盈利测算 9

图表21：集成是最容易导致储能系统故障的环节 10

图表22：控制系统和BOS是出故障最多的部件 10

图表23：储能系统主要构成及故障原因和后果分析 10

图表24：构网型储能与普通储能技术对比 11

图表25：各国构网型并网技术的标准和要求 11

图表26：2023年储能PCS可融资性评级榜单 12

图表27：2023年储能系统集成商可融资性评级榜单 12

图表28：2024年全球储能新增装机市场分布 12

图表29：国内新型储能月度新增装机规模（GW） 13

图表30：国内新型储能月度新增装机规模（GWh） 13

图表31：2022-2023年不同应用场景储能利用率指数 13

图表32：10-50MW储能电站利用小时及充放电次数情况 13

图表33：各省市新能源项目配储比例持续提升 14

图表34：美国储能项目每月并网更新 15

图表35：截至2022年底光伏配储仅占储能总装机的43? 15

图表36：截至2023年底储备项目中49.1?为独立储能 15

图表37：拉美地区可再生能源主要来自风光装机（GW） 16

图表38：撒哈拉以南非洲的可再生能源主要来自风光 16

图表39：近两年新兴市场大型储能规划及招标规模密集释放 16

图表40：2023-2024年公司海外订单中非美国占比提升 17

图表41：阳光电源海外储能签单规模位居前列 17

图表42：国内大储公司海外订单梳理 17

图表43：公司主营业务拆分 19

图表44：可比公司估值对比 19

图表45：公司储能系统出货量预测（GWh） 20

图表46：公司储能系统业务净利润预测（亿元） 20

图表47：公司各业务分部估值 20

1、阳光电源：储能业务已成影响EPS及PE的核心矛盾

从历史上看，阳光电源的PE-TTM大多时候在15-20倍左右，2020年以来受益于光伏平价时代到来，行业需求增速从20增长至40，公司