有色金属行业深度报告：铜冶炼与供需再平衡.docxVIP

目 录

1、铜冶炼环节再审视 3

2、铜冶炼环节在供需中的调节作用 3

3、铜冶炼厂补库节点讨论 4

、铜冶炼方式及成本 4

、副产品情况分析 5

4、2022年铜冶炼扩产并非非理性 8

5、投资建议 11

6、风险提示 11

图表目录

图1：铜精矿库存波动大，对供给具备强调节作用 3

图2：铜精矿库存上升周期，对应原生精炼铜供给低速增长 4

图3：不同的冶炼技术造就的成本差异较大 5

图4：国内不同地区间硫酸价格存在较大差异 6

图5：硫酸下游需求以磷肥为主 6

图6：钛白粉工艺主要采用硫酸法 6

图7：我国硫酸产能主要集中在云南及湖北 7

图8：我国磷肥产业主要集中在湖北及云南 7

图9：2024年TC价格快速下跌 7

图10：铜冶炼企业利润亏损严重 7

图11：铜冶炼厂补库常发生于价格低点 8

表1：不同冶炼技术技术指标区别较大 4

表2：国内铜冶炼企业加工成本 5

表3：据我们测算，当硫酸价格高于500时，铜冶炼现金利润基本平衡 8

表4：据我们测算，铜冶炼厂所需投资回报率每下降3pct，TC刺激价格下降10美金/吨 9

表5：据我们测算，铜冶炼厂单吨投资额每下降2000元/吨，TC刺激价格下降10美金/吨 10

表6：据我们测算，硫酸价格每上涨100元/吨，TC刺激价格下降10美金/吨 10

表7：主要铜公司估值对比表（截止2024年8月27日） 11

1、铜冶炼环节再审视

过去的报告我们着重讨论了铜矿端的供给，本篇报告我们集中讨论铜冶炼环节在生产及供给中的作用。

本篇报告将着重讨论三个问题：

冶炼环节在供需平衡中真的无足轻重吗？

铜冶炼在什么情况下会补库存？

2022年铜冶炼扩产是否非理性？

2、铜冶炼环节在供需中的调节作用

长周期看，铜的供给周期为铜矿的资本开支周期，而短周期看，铜的供给周期为铜冶炼厂的原料即铜精矿的补库周期。此前我们普遍认为，铜的供需就是铜矿与终端需求的供需，长期忽略铜冶炼厂在其中发挥的作用，但事实上，我们通过倒算铜精矿的形式，可以发现，铜冶炼厂作为蓄水池对于供给调节作用较大。

铜精矿库存高低点间相差近100万吨，影响供给量超3%，对供给的调节能力较强，因此，过去我们经常发现，铜矿的供给波动难以直接传导至铜价，核心原因是铜冶炼厂的库存调节。

图1：铜精矿库存波动大，对供给具备强调节作用

100

80

60

40

201998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

-20

-40

铜精矿库存（万吨）

数据来源：、研究所

而通过复盘我们发现，铜供给真正的紧缩周期并非直接来源于铜矿的大幅收缩，而是来源铜冶炼厂的补库周期，当铜冶炼补库周期出现时，原生精炼铜供应增速放缓。我们复盘1999年至2023年的铜精矿库存变化，我们发现，大多数情况下，铜精矿库存周期上行，都对应着原生精炼铜供应增速的下滑。2002-2003年、2012年、2015年、2021-2022年，在这几个时间段内，由于铜精矿的补库需求，使得当年原生精炼铜供给增速均低于3%，甚至出现负增长的情况，而若只讨论铜矿产量的变化，难以得出原生精炼铜供给减少的结论。

图2：铜精矿库存上升周期，对应原生精炼铜供给低速增长

100.00

50.00

0.00

-50.00

-100.00

-150.00

10.0%

19982000200220042006200820102012201420162018202020228.0%

1998200020022004200620082010201220142016201820202022

6.0%

4.0%

2.0%

0.0%

-2.0%

-4.0%

铜精矿库存变化（左轴） 原生精炼铜增速（右轴）

数据来源：、研究所

3、铜冶炼厂补库节点讨论

上一章节我们讨论了铜供给何时会出现真正的收缩，我们认为是在铜冶炼厂补库铜精矿时出现，这一章节我们讨论铜冶炼厂何时会触发铜精矿补库。我们先从盈利角度进行考虑，讨论铜冶炼厂的现金成本及副产品情况。

、铜冶炼方式及成本

现金成本方面，影响铜冶炼环节现金成本的主要为加工费及副产品价格。现金成本方面，不考虑折旧，铜冶炼直接成本一般为1500元/吨。从火法炼铜到阴极铜所产生的成本主