银行业理财月度观察(2024年8月)：当理财收益率开始下行.docxVIP

图1：债市调整加剧背景下，理财近1个月年化收益承压下行 图2：最小持有期产品观测样本近两周规模增长小幅承压

资料来源：，；理财样本共1395只，数据截至8月23日 资料来源：普益标准，，样本涵盖525只产品，数据截止8月23日

从市场调整到赎回“踩踏”，两个条件与四个阶段

近期债券市场波动加大，信用类债券调整加剧，部分理财对债基等委外产品赎回力度增强，引发投资者对理财赎回风险担忧。复盘来看，2021年底“资管新规”过渡期结束后，理财迈向全面净值化时代，经历了三次比较明显的赎回扰动：

第一次：2022年3月，资本市场大幅震荡叠加债市调整，以“固收+”、偏债混合等为代表的理财产品破净率提升。部分客户赎回理财后，持仓向PR2/PR1等更低风险等级的产品迁徙，理财规模大体平稳。

第二次：2022年11-12月，特殊市场环境下多重因素共振催生理财“赎回潮”并形成负反馈。2022年11月份以来，在防疫政策持续优化预期下，一揽子“稳增长”举措加速发力，“三支箭”提振房地产链景气度高涨，市场对经济复苏预

期较强。债市大幅调整，理财净值回撤与赎回压力叠加共振，导致2022年12

月末理财规模较10月末下降3.2万亿左右，是截至目前赎回冲击最强的一次。

第三次：2023年9月，受短端资金利率高企、政府债发行强度提升、“稳增长、稳汇率”政策托举力度加大等因素影响，资金、债券市场震荡调整，理财净值回撤压力显现。以最小持有期为代表的部分短期限、申赎便利的理财产品线阶段性

赎回压力相对更明显。但历经22Q4理财赎回冲击后，理财资产配置方向、产品风险收益特征的匹配度、客户对净值波动的认知等均已发生边际变化，叠加央行适时维稳资金面，局部产品线的阶段性赎回压力并未进一步传递至整体负债端。

图3：2022年11-12月理财“赎回潮”导致规模明显下降

资料来源：普益标准，；注：2022年3月和2023年9月规模变动除赎回扰动外，更主要是受理财季末回表影响

基金

基金

我们将理财赎回压力从“资产端”向“负债端”传导并形成循环的链条拆分为四个阶段，并以此来观察理财赎回压力的大小，分别为：

阶段一：公募基金等高度市场化的资管机构预期产品可能被赎回，基于对市场的判断、止盈等考虑采取预防性举措；

阶段二：随着市场调整加剧，理财机构主体出于止盈、流动性储备等考虑开始赎回公募基金，被赎回标的以流动性较好的中短债基等为代表；

阶段三：净值回撤压力加大，理财机构预期自身可能被渠道端赎回、或负债端稳定性扰动加大，进一步做出预防性动作，市场加剧调整，理财净值表现持续劣化；

阶段四：随着净值回撤压力凸显，理财产品开始被渠道端赎回，出于流动性变现等现实需求被迫卖出资产，形成“净值下跌→产品亏损→客户赎回→流动性压力

→卖券→净值下跌”的负向循环反馈。此时压力真正从理财资产端传导至负债端，并进一步作用于资产端。

从债市调整加剧到最终形成系统性反向循环，只有22年11-12月“赎回潮”时期有明显体现，其余阶段性赎回扰动仅在资产端或者部分理财产品线有所体现，

多数时间的理财扰动中止于早期阶段。总结来看，形成较明显的负向循环，需要至少两个不可或缺的条件，分别是：①市场环境变化形成明显冲击，冲击需要

在时空两个维度上有明显呈现，即冲击时间足够长、利率调整幅度足够大；②理财机构资产配置的脆弱性强、利率敏感性高，更容易形成一致性的“羊群效应”。

市场利率环境急剧且持续的冲击是形成理财持续赎回的必要条件之一

回溯22Q4理财“赎回潮”，多重因素共振强化市场对经济复苏的预期，11月中旬左右，资金市场利率快速波动上行，2022年11-12月期间，1Y国股NCD区间涨幅一度超过60bp；随着债券收益率上行风险进一步显现，12月中下旬，以“二永”为代表的信用债出现大幅调整，5Y二级资本债与同期限国开债利差一度升至90-100bp左右，永续债信用利差更是升至120bp附近。与之对应，11-12月理财赎回债基近4000亿，赎回货基近1500亿，理财规模萎缩3+万亿。

对比来看，2023年9月资金市场利率虽面临一定压力，但广谱利率并不具备持续大幅上行的基础，随着央行通过降准、MLF增量续作等方式维稳资金面，局部产品的阶段性赎回压力并未进一步传导至负债端并强化为卖出反馈。反观当前经济环境，有效需求不足、信用活动偏弱背景下，支持性货币政策总取向不变，广谱利率持续大幅上行缺少基本面基础。

表1：2022年11月货币市场利率快速走高，12月“二永债”与国开债利差跳升至高位

货币市场利率

债券市场利率

DR007日均值