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注册制下投资者权益保护的博弈关系分析

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石泓+丁玲

【摘要】2014年5月国务院首次在公开文件中提出要积极推进注册制审核制度的实行，因此将注册制运用于我国资本市场是近几年政府工作的重头戏，投资者是资本市场最主要的参与者，其权益得到充分保障是决定社会稳定的关键因素。文章以注册制实施为研究背景，运用博弈关系探讨投资者权益保护问题。首先构建注册制下监管方、发行人以及投资者的收益函数表达式，利用博弈关系，分析其行为选择对投资者权益造成的影响；其次在博弈均衡状态下，分析影响投资者权益的主要因素；最后根据研究结论，提出在注册制下提高投资者权益保护的对策建议。

【关键词】注册制；投资者权益；博弈分析；行为选择

【中图分类号】F275.1【】A【】1004-5937（2016）22-0058-06

一、引言

从长远来看，实现证券发行上市审核核准制向注册制转变是今后我国证券市场改革进一步深化的必由之路。随着我国社会、政治、经济改革的不断深入，核准制逐渐向注册制过渡，直至被注册制取代是我国证券市场发展的必然趋势。同时，这也是我国经济转型的落脚点、切入点之一。注册制又称为“登记制”，是拟上市公司根据相关法律法规只需向证监会注册登记就可获得发行股票上市的权利。在这种发行审核制度下，监管机构主要强调拟上市公司所提交文件的真实性和准确性以及所采取的信息披露策略，对于文件内容所代表的实质不作审查判断，如拟上市公司的股票价值。根据此特征可以看出，注册制下上市的公司仅仅符合了证监会的形式审查要件，即所披露的信息符合准确性、真实性要求，至于公司的发展前景、股票价值、偿债能力等均不作保障，所以在此制度下上市公司的质量会出现良莠不齐的现象，这就要求广大投资者对于公司披露的信息要具有较强的判断和甄别能力，注册制更强调投资者对于上市股票的自主选择权。作为投资者，在考虑了发行人披露的信息、企业价值、市场行情、经济效益等一系列因素之后自行决定购买多少，而监管方只有在上市公司出现违法行为时才出面予以治理。因此，在缺少监管机构对股票作出实质性判断之后，股票最终价值的判断是依靠投资者自身。

由于注册制审核制度的特殊性，使监管方以及发行人的角色使命不同于以往，二者在注册制下所采取的行为策略都会对投资者权益造成影响，同时投资者对信息的判断能力以及自身的素质也都影响着自身权益。因此，在注册制下通过监管方、发行人以及投资者三方的博弈关系探讨其行为选择对投资者自身权益造成的影响将为注册制实行时在监管、审查、制度制定等方面提供新的思路和方向。

二、文献回顾

Ritter（2000）分别选取1977—1982年间的1028个IPO样本和1960—1982年间的5000个IPO样本进行研究，分析发现两个样本中IPO平均收益率分别为265%和15.5%。由此得出结论：不同股票的审核制度所带来的IPO折价效果远远不同，其对投资者权益的影响也不同；而在注册制下，IPO的折价程度远低于核准制，说明在注册制下证券市场投资者有更理性的头脑选择投资的股票[1]。Coffee（2010）曾发表评论，之所以规范会计信息披露准则，主要因为对于广大投资者而言，其是独立于公司之外而存在的，他们所获取的信息渠道只有公司所披露的信息，而对于内部信息、敏感信息甚至真实信息，有时候他们是无法接触的，在注册制下，加强信息披露的规范，能够有效地保护投资者权益不受到侵害[2]。Henry（2012）通过研究证券审核制度的变迁以及相关社会状况得出结论，审核制度的更新是与当时的社会发展相辅相成的，二者相互作用，互相影响，投资者在面对审核制度的变迁时所表现出的适应力或者资本市场在评估投资者对市场变化的适应力之后对审核制度的制定，在注册制下投资者更理性的投资恢复了当时资本市场的低迷状态[3]。

李梅芳（2013）强调，在注册制下发行信息会更加公开并注重形式审查原则，而不会对证券的投资价值作实质判断，审核程序简便易行，利于企业筹资和提高投资人的投资判断力，代表着市场较为成熟和完善的审核制度[4]。汤斐（2013）在分析了1998年后中国实行核准制资本市场发生的一系列现象后得出，核准制具有不能有效地识别造假企业、股票定价过高、权力寻租等现象；而在注册制下，可以有效地建立起透明公开的信息渠道，提高投资者对信息的判断能力，培养理性的投资人和完善的证券市场环境，同时注册制不涉及证券监管机构的实质判断，从根源上杜绝了权力寻租的现象发生，对于净化行政执法和自由裁量具有重要意义[5]。王俊秋（2005）认为，由于投资者根据上市公司披露的财务信息进行判断，因此会计信息的真实性决定了投资者权益的影响程度，会计信息同时体现出公司