光伏产业链行业市场前景及投资研究报告：抽丝剥茧，储能.pdf

华福证券

证券研究报告|策略深度报告

2024年9月13日

抽丝剥茧，探究光伏产业链的起落

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投资要点

Ø光伏行业现状：资本涌入全球需求双重刺激，产能狂飙下周期属性突显。

•光伏行业长期成长性与阶段周期性共存，目前光伏主产业链各环节产能严重过剩，价格击穿成本，进入新一轮去产能周期，

板块盈利与估值双杀。

Ø光伏主产业链基本面如何演绎？

•光伏主产业链走势同时受到EPS和PE影响。（1）EPS：主产业链EPS与硅价高度相关，能够通过硅价透视主产业链的供需热

度。历史也已经证明，在价格极度内卷损伤毛利时，以量补价的逻辑并不顺畅。（2）PE：估值会受到政策催化以及技术变

革的影响，此外新技术对于PE的拉动作用有所分化，不同技术路线此消彼长。

•聚焦基本面：硅料价格回归健康水平，对主产业链业态意义重大。当硅价回归理性，一定程度上可以表明产业链供过于求的

局面得到改善，下游需求向上传导的链条重回通畅。拟合发现，在大部分时候，硅价与3个月后的组件市场供需拟合程度较好，

硅价与供需关系呈反向变化。

•如何寻找硅价拐点？（1）关注资本支出同比变化。上一轮去产能周期中，硅价上升拐点与资本支出同比上升拐点近乎同时出

现。观察前2轮去产能周期中资本支出同比变化的历史情况，或许能提供一些参考。（2）关注硅料厂的经营情况。统计发现，

硅料厂商从亏损现金成本到关停，传导较为迅速。目前四大头部硅料厂经营压力显著，由此推测二三线厂商经营形势更为严

峻。

•后续主产业链基本面如何演绎？从供给与需求两方面判断，秋冬季节光伏有望迎来反弹。（1）供给：硅料经过前期厂商的关

停和检修，供给已经得到压缩。（2）需求：Q4是国内光伏装机的传统旺季，同样也是美国光伏装机旺季，叠加美联储降息

以及欧洲央行降息的刺激，市场需求或将十分旺盛。如前述当前的硅料价格可以反映3个月后的市场供需，可以理解为秋冬季

节已被压缩过的供给对应的是秋冬季节内部旺盛的需求，或出现阶段性的供需差距缺口缩小，促进硅价及股价的反弹。长期

看还是要等到本轮产能出清结束，可能的方向包括：新一轮技术革命淘汰落后产能，企业在手现金流耗尽、彻底退出市场。

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投资要点

Ø如何看光伏玻璃逆变器？

•光伏玻璃较主产业链更为稳定，关注短期供需边际变化。光伏玻璃由于具有政策约束产能、技术迭代风险小、双寡头格局

等特性，行业波动不及主产业链剧烈。光伏玻璃指数与光伏玻璃价格走势基本一致，因此需要关注影响短期供需边际变化

的因素，如玻璃组件产量、玻璃厂商库存情况，并且依然呈现季节性特点。

•光伏逆变器现阶段或更受益“量增”逻辑，新兴市场发展是本轮逆变器市场需求爆发的原因。逆变器走势整体与光储一致

，但能够在大部分时候获得相对于光储的超额收益。其独特之处在于，具有明显轻资产属性和非标性，并且同时受益光储

需求增长。回顾逆变器历史价格，发现相较于主产业链，逆变器价格下跌空间有限，“量”的增长对其而言意义或更为重

大。上一轮逆变器爆发主要是由于欧洲能源危机加剧，本轮需求爆发更多是来自新兴市场的增长。

•（1）欧洲市场：能源可控和经济性驱动户储需求，户储去库或达到一定水平，大储需求有望接力。（2）乌克兰市场：战

争中电力基础设施损坏严重、电价飙升，战后重建对光储系统产生迫切需求。（3）新兴国家市场：现有电力设施难以满足

经济增长需要，光伏渗透空间广。（4）美国市场：配储以提升电网灵活性，IRA法案颁布后光储需求旺盛。

Ø如何理解关税对光伏出海的影响？

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