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疫情背景下资产投资配置分析

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月低估值板块上涨呢？我们认为更多的是在有边

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疫情下的机构配臵2：阶段变化、核心因素与行业轮动

在此前4月外发专题报告《疫情下的机构配臵：逻辑、动因和转变》中，我们提出了在疫情背景下机构行业配臵的“四阶段”路径。从目前披露的基金中报来看，我们以Q2主动型基金配臵趋势来看，基本于专题报告中提及

情阶段1基本符合。站在当前时刻，我们认为三季度机构配臵将逐渐进入第三阶段，即后疫情阶段2，经济活动逐步接近正常，边际上看增长弹性，进入以科技+周期为主导的配臵方向中。当然，面对这份新出炉的基金中报，我们还需要以更加深入细致的视角进行观察，我们认为主要有以下几个方面：1、在后疫情背景下，Q2机构配臵思路是什么，后续将如何演变？2、面对7份突如其来的低估值板块大幅回升，从Q2机构配臵的角度我们如何理解，可以获得哪些对未来投资有价值的启示？3、在3月“黄金坑2.0”之

形成的A股“复苏牛”，我们发现其行业轮动具有鲜明的特征，参考历史上可比期间行业轮动情况进行回顾，以期得到对未来投资配臵有益的参考。

后疫情下的机构配臵：“四阶段”配臵路径，当前位于后疫情阶段2

注增长弹性，进入以科技+周期为主导的配臵方向中。Q2基金增持的行业主要在科技成长行业，增持靠前的有医药（+2.55PCT）、电子（+2.44pct）、力设备及新能源（+2.31PCT）、消费者服务（+1.59pct）、基础化工（+0.78pct

行业增持明显。减持的行业主要是金融、周期和可选消费板块，减持靠前的有房地产（-1.75pct）、银行（-1.72pct）、农林牧渔（-1.56pct）、通信（-0.98pct）、建材（-0.80PCT）等。我们发现其配臵路径与我们此前4月外发专题报告《疫情下的机构配臵：逻辑、动因和转变》中所提及的后疫情阶段1基本符合。站在当前的时刻，我们认为三季度机构配臵将逐渐进入第三阶段，即后疫情阶段2，经济活动逐步接近正常，边际上看增长弹性，进入以科技+周期为主导的配臵方向中。

在Q2机构配臵中，如何理解7

际积极变化下的物极必反。目前，休闲服务、医药生物交易拥挤度过高。从目前的情况来看，以银行为例，当市场对于其极度悲观时，在有积极的边际变化时往往板块就有望迎来转机。以Q2主动型基金为例，Q2银行配臵比例仅为

1.76%，仓位的历史分位在3%左右，其PIG指标（价格隐含未来增长率）为-15.1%。站在这组数据面前，7月低估值板块大幅回升就可以理解。那么，按照“物极必反”的思路，结合各行业近年来各行业仓位中枢水平趋势与

2021年预测估值情况，我们认为休闲服务、医药交易拥挤度过高，超配机会以电子、电力设备及新能源、5G通信、计算机、军工为核心的科技行业与有色、建材、券商、采掘为核心的低估值板块为主。

历史不会简单重复，现在的“复苏牛”与此前确有相似，当然也所有不同。2005-2007年行业轮动以经济繁荣为主线，金融和周期轮动为主，行业轮动次序为券商、地产——煤炭、有色——食品饮料、零售、军工——钢铁、化工

——券商、地产——煤炭、有色。2014-2015年行业轮动以改革红利为主线，科技成长和金融周期轮动为主，行业轮动次序为TMT、军工、消费——

券商、钢铁——计算机、通信、传媒——农林牧渔、零售、消费者服务。在此前外发报告《2020中场回顾：被疫情改变的A股》对上半年行业轮动进行了梳理，从上半年至今，行业轮动大致按照科技、必须消费、医药——金融、产、周期方向轮动。站在当前，我们认为本次行业轮动以“复苏”为核心，从“高质量复苏”向“全面复苏”过渡，行业配臵以科技+周期为主。

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内容目录

后疫情下的机构配臵：“四阶段”配臵路径 5

7月低估值板块上涨的启示：不是均值回归，但是物极必反 9

历史上的行业轮动：逻辑、动因和启示 13

2005Q4-2007Q3：行业轮动以经济繁荣为主线，金融和周期轮动为主 13

2014Q3-2015Q2：行业轮动以改革红利为主线，科技成长和金融周期轮动为主 16

当前的行业轮动：以“复苏”为核心，当前以科技+周期为主 19

附注1：2020Q2基金加仓股票——基金仓位监测 22

大类资产配臵：Q2主动型基金股票配臵增加约4.08pct 23

附注2：Q2普通和偏股型基金重仓股配臵 26

重仓股风格配臵：加仓消费、周期和成长，减仓金融和稳定 26

重仓股行业配臵：加仓医药、电子和电力设备及新能源，减仓银行、房地产和农林牧渔

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